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Punto de inflexi贸n en la pol铆tica monetaria (de la mano de la inflaci贸n)

Mayo de 2022
En los últimos meses se ha producido un rápido y abrupto cambio en las perspectivas de evolución de las políticas monetarias a nivel planetario. Este cambio viene provocado por la urgencia que genera la persistencia de una inflación muy elevada, que se sitúa en máximos de los últimos cuarenta años y que amenaza con generar efectos de segunda ronda que podrían derivar en su extensión en el tiempo, comprometiendo el cumplimiento del mandato de estabilidad de precios a medio plazo de los bancos centrales.

El buen comportamiento de la inflaci贸n desde la d茅cada de los a帽os 90 del siglo pasado se explica en gran medida por un exceso estructural de oferta agregada en relaci贸n a la demanda, acompa帽ado de factores institucionales en la conducci贸n de la pol铆tica monetaria. Entre los factores de oferta, en lugar preminente destaca el aumento de la capacidad de producci贸n, de la mano de China y otras econom铆as emergentes con elevadas tasas de ahorro e inversi贸n. En paralelo, el r谩pido avance de la globalizaci贸n, con la divisi贸n internacional del trabajo en manufacturas alimentada por los flujos de inversi贸n directa y los factores globales, como la brecha de producci贸n, los precios de las materias primas o el grado de competencia internacional elevando su poder explicativo en la evoluci贸n de la inflaci贸n respecto a los factores dom茅sticos. Fue clave tambi茅n la reducci贸n del poder negociador de los sindicatos en las econom铆as avanzadas, que ha neutralizado la presi贸n de los salarios reales sobre los m谩rgenes y los precios. Finalmente, la tecnolog铆a ha sido fundamental en el proceso de reducci贸n de precios de los bienes y de conversi贸n de muchos servicios en comerciables.

Frente a estos choques positivos estructurales en la oferta, la demanda agregada fue moderando sus tasas de crecimiento, condicionada por la debilidad en el comportamiento de la inversi贸n (desplazamiento del crecimiento hacia sectores menos intensivos en capital f铆sico y con costes marginales muy bajos), el aumento de la desigualdad y su efecto limitador sobre el poder de compra de los hogares con mayor propensi贸n al consumo, y un r谩pido envejecimiento de la poblaci贸n que afecta al gasto agregado, sesg谩ndolo hacia ciertas categor铆as de servicios.

En estas tres d茅cadas, la adopci贸n de pol铆ticas monetarias basadas en objetivos directos de inflaci贸n, en pa铆ses desarrollados y emergentes, facilit贸 que la baja inflaci贸n calara en las expectativas de los agentes. 脡stas evolucionaron a la baja de forma lenta pero constante -tanto las basadas en encuestas a agentes como las extra铆das de los precios de bonos-, llegando a situarse incluso en niveles tan reducidos que alertaban del riesgo de un des anclaje a la baja. Este es el caso del per铆odo comprendido entre 2008 y 2019, que forz贸 a las autoridades monetarias a situar los tipos en m铆nimos hist贸ricos y a inundar el mercado con liquidez v铆a compras de activos. En todo caso, a pesar del fuerte aumento de la base monetaria, no se logr贸 en este per铆odo un impulso sostenido de los precios hacia sus objetivos a medio plazo.

Sin suponer un cambio sobre muchos de los factores estructurales de determinaci贸n de la inflaci贸n a medio plazo arriba comentados (tecnolog铆a, envejecimiento, etc.), la irrupci贸n de la pandemia a inicios de 2020 s铆 ha supuesto una alteraci贸n al equilibrio de fuerzas que ha mantenido la inflaci贸n bajo control, incluso demasiado baja en ocasiones, en las 煤ltimas d茅cadas. La inicial disrupci贸n de la oferta agregada y la r谩pida respuesta conjunta de pol铆tica monetaria y fiscal, sin precedentes en cuanto a su intensidad, han interaccionado de tal forma que su efecto conjunto, sobre todo en la fase de salida de la crisis sanitaria, ha sido de una fuerte recuperaci贸n de la demanda agregada (embalsada parcialmente durante la mayor parte de 2020) paralelo a una reducci贸n de la oferta global (disrupciones en cadenas de suministro). El efecto sobre los precios no se hizo esperar y ya a finales del verano de 2021 los 铆ndices de precios al consumo superaban crecimientos interanuales del 5% en EE.UU. y del 3% en el 谩rea euro.

A partir de ese momento (final de verano de 2021), los principales bancos centrales comenzaron a mostrar una creciente preocupaci贸n por los posibles riesgos de que una persistencia de los elevados registros de inflaci贸n comenzara a afectar al proceso de formaci贸n de precios a medio plazo, v铆a efectos de segunda ronda, con el foco puesto en la evoluci贸n de las expectativas de los agentes sobre esta variable. La Reserva Federal fue la primera en realizar un giro hacia una mayor agresividad en la necesidad de retirar est铆mulos para minimizar el riesgo de deriva alcista a medio plazo de los precios, dada la extensi贸n temporal de la disrupci贸n en la oferta y la fortaleza del ciclo en esta econom铆a, donde los salarios ya sub铆an con intensidad. El BCE, dada la situaci贸n c铆clica del 谩rea euro, m谩s retrasada en el cierre de las brechas de producci贸n y empleo, emit铆a un mensaje m谩s contemporizador y segu铆a aludiendo a la transitoriedad de los factores subyacentes al alza de los precios.

Las tensiones en los mercados de la energ铆a del oto帽o-invierno, y el inicio de la guerra de Rusia con Ucrania han sido el catalizador de una deriva adicional al alza en la inflaci贸n, al tiempo que comprometen -sobre todo en Europa- el panorama c铆clico en el corto y, en funci贸n de la evoluci贸n del conflicto, medio plazo. En Europa, el brusco alza en los precios de la energ铆a (gas, crudo y carb贸n) iniciado en el oto帽o de 2021 ha disparado la inflaci贸n general hasta el 7,4% en el mes de marzo. En EE.UU., la inflaci贸n general se sit煤a en marzo en el 8,5% y la subyacente en el 6,4%, en un entorno de presi贸n generalizada por componentes. En paralelo a la aceleraci贸n de la inflaci贸n durante la parte final del invierno y la primavera, el mensaje de los bancos centrales se ha endurecido de forma notable: cualquier alusi贸n a la transitoriedad ha desaparecido de su discurso, y la inflaci贸n se ha convertido en un serio problema a atajar con urgencia. En consecuencia, el descuento de subidas de tipos de intervenci贸n que cotiza el mercado se ha elevado bruscamente, reflejando la posibilidad de subidas superiores a 200 puntos b谩sicos en EE.UU. y 150 pb en el 谩rea euro en el plazo de los pr贸ximos doce meses.

La situaci贸n actual comparte similitudes con la de la recta final de la d茅cada de 1970, con la segunda crisis del petr贸leo. Entonces, la pol铆tica monetaria acomodaticia que despleg贸 la Reserva Federal en respuesta a una elevada tasa de desempleo contribuy贸 a que el IPC general alcanzara el 9% en julio de 1979, momento en el cual el Gobierno de EE.UU. nombr贸 a Paul Volcker presidente de la Reserva Federal. Volcker, que hab铆a defendido durante meses una pol铆tica monetaria restrictiva para atajar la inflaci贸n, tom贸 la decisi贸n de actuar sobre las reservas bancarias (en lugar de hacerlo sobre los tipos de inter茅s de los bonos del Tesoro) y situ贸 los tipos de intervenci贸n en la cercan铆a del 20%. La inflaci贸n, que alcanz贸 un m谩ximo del 11,6% en marzo de 1980, comenz贸 a descender con rapidez. La Fed recuper贸 la credibilidad en su batalla contra la inflaci贸n, pero lo hizo a costa de fuertes protestas sociales y una intensa desaceleraci贸n de la econom铆a estadounidense.

El riesgo de p茅rdida de credibilidad en el control de la inflaci贸n a medio plazo ha obligado a ambas instituciones a endurecer el mensaje y prometer actuar con contundencia. En el caso de la Fed, incluso, varios miembros del FOMC abogan por subir de forma abrupta los tipos de intervenci贸n y reducir de forma acelerada el balance de la instituci贸n, a pesar de su impacto sobre el crecimiento, para evitar poner en duda la credibilidad de la autoridad monetaria, su principal activo. El BCE, con una situaci贸n m谩s complicada a煤n dada la exposici贸n del ciclo del 谩rea euro a las consecuencias de la guerra en Ucrania, ha adelantado el final de los programas de compras de activos, as铆 como las expectativas para una primera subida de tipos, que el mercado ya sit煤a con elevada probabilidad en el Consejo de Gobierno del 21 de julio.

Evoluci贸n de inflaci贸n general y tipos de inter茅s de intervenci贸n en EE.UU.
Fuente: Reserva Federal y FRED
Javier Pino es analista en el 谩rea de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi
Jos茅 Manuel Amor es socio director de An谩lisis Econ贸mico de Afi