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La firma de mercados

Aceleraci贸n c铆clica y asignaci贸n de activos

La renta variable cuenta con dos importantes factores de apoyo: el primero, la continuada mejora de las perspectivas de evoluci贸n de los beneficios empresariales (las sorpresas positivas en los correspondientes al primer trimestre est谩n siendo notables); el segundo, el todav铆a muy deprimido nivel de los tipos de inter茅s

Jose Manuel Amor
Abril de 2021

Los gobiernos a escala global tienen como objetivo principal acelerar al m谩ximo la vacunaci贸n, que es la mejor herramienta para controlar la pandemia y permitir la recuperaci贸n c铆clica. Entre las econom铆as desarrolladas, EE.UU. y Reino Unido siguen liderando la vacunaci贸n. La UE est谩 en los primeros pasos de proceso de aceleraci贸n de la administraci贸n de vacunas que, a pesar de los problemas en relaci贸n al vial de AstraZeneca, tiene como objetivo factible tener al 70% de la poblaci贸n vacunada al final de verano. Esto es as铆 gracias al aumento de disponibilidad, durante los pr贸ximos meses, de los inyectables de Pfizer, Moderna y Janssen, adem谩s de la muy probable aprobaci贸n de m谩s vacunas por las autoridades sanitarias.

En paralelo a la l贸gica re-apertura de las econom铆as que acompa帽ar谩 la gradual consecuci贸n de la inmunidad de reba帽o, y con la acumulaci贸n de est铆mulos como factor de turbo-alimentaci贸n, lo m谩s probable es que asistamos a una mejora notable en los principales indicadores de actividad econ贸mica. Aunque estas expectativas de aceleraci贸n son superiores para el caso de EE.UU., la mayor铆a de econom铆as desarrolladas y emergentes compartir谩, con mayor o menor retraso, este patr贸n. Los meses finales de la primavera por tanto, pueden ser testigo de este doble impulso positivo que, en nuestra opini贸n, debiera permitir que las principales tendencias existentes en los mercados -repunte gradual de tipos libres de riesgo a largo plazo, rotaci贸n sectorial hacia sectores c铆clico en renta variable y compresi贸n de primas de riesgo crediticio- se mantengan o se vean reforzadas.

Comencemos el repaso por la renta variable. Tras un trimestre de excelentes retornos, en particular en Europa y EEUU, y a pesar de las exigentes valoraciones, consideramos que este activo debe seguir ocupando el lugar preminente en la asignaci贸n global de activos. reales y nominales que, adem谩s de soportar el descuento de beneficios futuros, a su vez sit煤a a la renta fija soberana y de elevada calidad crediticia como una alternativa muy poco atractiva. La renta variable europea, penalizada de forma relativa frente a la estadounidense por el retraso y la menor intensidad de la recuperaci贸n econ贸mica, debiera recuperar posiciones y capitalizar una composici贸n sectorial con un sesgo notable hacia sectores c铆clicos y valores value.

En el escenario que planteamos, de aceleraci贸n global de la vacunaci贸n y de la actividad econ贸mica, la renta fija soberana y corporativa de elevada calidad crediticia seguir谩 acumulando retornos negativos. Su peso en las carteras globales debe ser, por tanto, mucho m谩s reducido que en los 煤ltimos a帽os. Las curvas de tipos libres de riesgo seguir谩n repuntando, en un movimiento liderado por los tipos a largo plazo y, en particular, por el mercado de deuda del Tesoro de EE.UU. El pulso entre la Reserva Federal, que exhibir谩 paciencia a la hora de endurecer su mensaje, y el mercado, que en rara ocasi贸n ejercita esta virtud (y que ya est谩 pensando en el momento en el que la Fed iniciar谩 la reducci贸n de est铆mulos cuantitativos o tapering) est谩 servido. A vigilar, como hemos avanzado en esta tribuna en meses pasados, un potencial des anclaje de las expectativas de inflaci贸n a medio y largo plazo si el mercado llega a considerar en alg煤n momento que la autoridad monetaria est谩 芦por detr谩s de la curva禄[1].

Lejos estamos en el 谩rea euro de este debate sobre el punto en el que se encuentra el banco central en relaci贸n al ciclo. Es de esperar que, durante algunos meses m谩s la curva de tipos del euro evolucione a remolque de la de los tipos del d贸lar. La rotundidad con la que el BCE reniega de subidas prematuras de tipos de inter茅s reales y el desplazamiento de las compras del programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) a vencimientos largos, mantendr谩n a raya la curva de tipos en el 谩rea euro. En todo caso, es l贸gico esperar que la mejor铆a c铆clico-pand茅mica contin煤e elevando la compensaci贸n por inflaci贸n futura exigida por los inversores, siendo este el principal factor director de las moderadas alzas de tipos nominales a largo plazo que nuestras previsiones reflejan para las curvas de tipos libres de riesgo en euros.

Sorpresas en indicadores econ贸micos y pendiente de la curva de tipos (global)
Fuente: Afi, Bloomberg

En relaci贸n a la deuda de los emisores de la periferia del 谩rea euro, la conjunci贸n de la promesa de aceleraci贸n de las compras por parte del BCE, y una emisi贸n neta muy negativa en abril (mes de fuertes vencimientos de deuda), apoya la estabilidad de primas de riesgo de la deuda espa帽ola e italiana. Esta estabilidad durar谩 mientras no se altere el actual consenso en el Consejo de Gobierno del BCE sobre la necesidad de mantener una pol铆tica monetaria ultra acomodaticia, o se den pasos atr谩s en materia de impulso fiscal com煤n europeo. La desactivaci贸n de la amenaza proveniente de la Corte Constitucional alemana despeja el camino para que la ratificaci贸n del fondo de recuperaci贸n se cierre en su fecha prevista, 31 de mayo de 2021, y la UE comience a fondear los desembolsos del NGEU a los estados miembros.

Finalmente, y siempre que la subida de tipos de inter茅s de mercado en d贸lares se produzca en un contexto de mejora c铆clica y con una Fed paciente a la hora de retirar los est铆mulos, creemos que el impacto negativo sobre los activos emergentes debe ser limitado. Un estudio reciente del FMI[2] muestra que, episodios de aceleraci贸n c铆clica en EE.UU. similares al que ahora afrontamos han sido en general favorables a la entrada de flujos de inversi贸n en cartera en pa铆ses emergentes, especialmente aquellos m谩s ligados al ciclo econ贸mico de aquella econom铆a y con reducida deuda externa. Por ello, m谩s all谩 de situaciones gobernadas por riesgos de corte fundamentalmente idiosincr谩tico (Turqu铆a, Brasil) y econom铆as mal posicionadas en las dimensiones arriba mencionadas, creemos que los activos emergentes -en especial la renta fija en divisa local, soberana y corporativa- deber铆a presentar un buen desempe帽o en los pr贸ximos meses.


[1] Un banco central se sit煤a por detr谩s de la curva cuando no sube los tipos de inter茅s a un ritmo lo suficientemente r谩pido como para acomodar el ritmo de avance de la inflaci贸n. A la inversa, el banco central puede adelantarse a la curva aumentando los tipos de inter茅s a un ritmo m谩s r谩pido de lo que la inflaci贸n sugiere.
[2] How Rising Interest Rates Could Affect Emerging Markets, By Philipp Engler, Roberto Piazza and Galen Sher, ver https://blogs.imf.org/2021/04/05/how-rising-interest-rates-could-affect-emerging-markets/


Jos茅 Manuel Amor es socio director de An谩lisis Econ贸mico de Afi