Uso de cookies

Este sitio web utiliza cookies propias obligatoras y de terceros opcionales con la finalidad de hacer que su navegación sea segura, hacer análisis estadístico de las visitas a la web y conocer su usabilidad.
Si desea más información o cambiar la configuración de su navegador, puede visitar nuestra Política de Cookies.
Pulse el botón "Rechazar cookies" o "Aceptar cookies" para confirmar que ha leído y aceptado la información aquí presentada.

La firma de mercados

Los tipos largos salen de m铆nimos

La caracterizaci贸n del movimiento de los tipos largos no deja lugar a dudas; el movimiento ha venido liderado por la subida de tipos reales

Jose Manuel Amor
Noviembre de 2019

Desde los m铆nimos de finales de agosto, los tipos de inter茅s a 10 a帽os en deuda EE.UU. y alemana han repuntado cerca de 50 puntos b谩sicos (pb), implicando p茅rdidas en precio superiores al 4%. Las pendientes 3 meses-10 a帽os de la curva lo han hecho en m谩s de 75 pb en el caso de la curva EE.UU. y cerca de 40 pb en la curva alemana. Es un movimiento abrupto por su intensidad en un corto periodo, y muestra una elasticidad o sensibilidad a cambios en el panorama c铆clico y de incertidumbre similar a la exhibida por la curva, de signo contrario, durante el verano.

Las razones son claras. Ha ca铆do la intensidad de la incertidumbre en los frentes geopol铆ticos de brexit y guerra comercial EE.UU.-China. Se comienza a percibir una estabilizaci贸n de las principales se帽ales c铆clicas, si bien a煤n incipiente. Con ello, el temor a un escenario de desaceleraci贸n adicional acelerada (o recesi贸n) pierde muchos enteros. As铆, y aunque los inversores no se van a terminar de sacudir a煤n del todo el temor a que un nuevo shock provoque esa secuencia, s铆 que han moderado su ansiedad en esa direcci贸n.

La caracterizaci贸n del movimiento de los tipos largos no deja lugar a dudas; el movimiento ha venido liderado por la subida de tipos reales. No se cotiza apenas la vuelta de la inflaci贸n y s铆 se eliminan bajadas de tipos cortos (se normaliza algo la expectativa de nivel de llegada de los tipos a largo). En la curva d贸lar el mercado ha pr谩cticamente eliminado el descuento de bajadas adicionales en los Fed Funds en el horizonte de diciembre 2020. Igualmente, y para el caso de la curva de tipos del euro, el descuento de bajada adicional de 10 pb en la Facilidad Marginal de Dep贸sito (FMD) del BCE se ha evaporado.

Queremos destacar lo relevante del cambio en la pendiente 3 meses-10 a帽os. Aunque para nosotros esta variable goza hoy de menor capacidad predictiva debido a encontrarse distorsionada por el hundimiento de la prima por plazo, su apuntamiento es muy bienvenido: el riesgo de profec铆a auto cumplida que implica el estrecho seguimiento que realiza sobre 茅sta variable la mayor铆a del mercado, es hoy menor.

Tipos a 10 a帽os, pendiente 3m-10a y breakeven de inflaci贸n en EE.UU.
(% y pp dcha.)

Fuente: Afi, Bloomberg.
Tipos a 10 a帽os, pendiente 3m-10a y breakeven de inflaci贸n en Alemania
(% y pp dcha.)

Fuente: Afi, Bloomberg.

La pr谩ctica totalidad de segmentos del mercado de renta fija ha sufrido en este repunte de TIR base. La generalizada combinaci贸n de i) muy reducido carry, ii) duraci贸n cerca de m谩ximos y iii) diferencial de cr茅dito en m铆nimos, no ofrece apenas refugio ante un episodio de alza m铆nimamente substancial en los tipos soberanos. Tan s贸lo el producto flotante (en deuda corporativa y titulizaciones) adem谩s del segmento de bonos convertibles (favorecido por la sensibilidad positiva al alza en las acciones) quedan a salvo en este episodio.

La salida de m铆nimos en los tipos a largo es bienvenida. Y la elevada elasticidad del movimiento -lo abrupto del repunte- es hasta cierto punto l贸gica dado el extremo posicionamiento en duraci贸n del mercado, resultado de un pesimismo de similar intensidad. El repunte, por tanto, es incluso necesario y sano. A corto plazo, el movimiento actual puede proseguir. En todo caso, no creemos que con la informaci贸n disponible hoy se pueda ser agresivo en la expectativa de recorrido a medio plazo para los tipos de inter茅s a largo plazo. Necesitar铆amos no s贸lo que se elimine del escenario las bajadas de tipos, si no que se cotizaran alzas en el horizonte de los pr贸ximos 24 meses y que, en paralelo, se produjeran cambios de calado en la prima por plazo de los tramos largos. Sin un cambio agresivo de expectativas de crecimiento e inflaci贸n a medio plazo, paralelo o no a un aumento de la oferta de papel a largo plazo que altere la actual escasez (motivado en una reducci贸n de balance de Fed y/o BCE, o un fuerte est铆mulo fiscal financiado v铆a emisi贸n de deuda), las probabilidades de que se produzca un repunte substancial (superior a 100 pb) de tipos en el horizonte previsible se nos antojan remotas.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi