La firma de mercados

Los tipos negativos y el BCE

El BCE ha reiterado en numerosas ocasiones que los tipos de inter茅s negativos son una potente herramienta de pol铆tica monetaria y al mismo tiempo que existe un reverso negativo en su aplicaci贸n por un per铆odo de tiempo muy largo.

Jose Manuel Amor

El tipo de la facilidad marginal de dep贸sito (FMD) del BCE, en la que los bancos depositan su exceso de liquidez en la instituci贸n, se situ贸 en negativo por primera vez en junio de 2014, y tras rebajarse a -0,4% en marzo de 2016 se mantiene en este nivel hasta la actualidad. A lo largo de estos cinco a帽os de tipos nominales negativos en la FMD, el BCE ha reiterado en numerosas ocasiones que los tipos de inter茅s negativos son una potente herramienta de pol铆tica monetaria, pues suponen un refuerzo a la orientaci贸n futura (el denominado forward guidance) sobre los tipos de inter茅s, aceleran el rebalanceo de carteras asociado al programa de compras de activos (Asset Purchase Program, o APP) y apoyan la efectividad de las operaciones de inyecci贸n de liquidez a muy largo plazo o TLTRO.

Al mismo tiempo, la autoridad monetaria ha declarado en todo este tiempo que existe un reverso negativo del uso de los tipos negativos, pues su permanencia por un per铆odo de tiempo muy largo podr铆a derivar en efectos negativos acumulados sobre la actividad de intermediaci贸n y la estabilidad financieras. En este sentido, el BCE ha aludido en numerosas ocasiones a la necesidad de que la banca europea tomara acciones para mejorar su resiliencia al entorno de tipos muy bajos mediante un ajuste de sus modelos de negocio (mayor diversificaci贸n de fuentes de ingresos), la reducci贸n de costes y la mejora de eficiencia, adem谩s de acelerar la digesti贸n de los activos dudosos en balance.

En la actualidad, el impacto anual para la banca del 谩rea euro de la existencia de tipos negativos del -0,4% en la FMD se sit煤a cerca de ocho mil millones de euros, producto de la existencia de un exceso de liquidez (reservas excedentarias m谩s dep贸sitos) cercano a los dos billones de euros que las entidades mantienen desde hace ya muchos trimestres. Aunque el impacto es muy heterog茅neo por entidades, por sistemas o jurisdicciones, es evidente que es mucho m谩s intenso en Alemania, Francia y Holanda frente a la banca espa帽ola o italiana.

El hundimiento de las expectativas de evoluci贸n futura de los tipos de intervenci贸n del BCE, producto de la fuerte desaceleraci贸n del ciclo experimentada desde el verano de 2018, ha sido el detonante de un creciente debate acerca de la idoneidad de seguir 芦gravando禄 a la banca europea con el 芦impuesto禄 que suponen los tipos negativos.

Este debate ha alcanzado el seno del BCE, donde se acumulan se帽ales que apuntan a un posible cambio en la pol铆tica de tipos de inter茅s negativos en pr贸ximos trimestres. En concreto, de las declaraciones de Draghi en enero, relativas a la necesidad de que el sector bancario se mantuviera s贸lido (como garant铆a de que una desaceleraci贸n econ贸mica no torne en algo m谩s grave), hemos pasado a finales de marzo al reconocimiento del estudio de varias opciones para mitigar los aspectos da帽inos del mantenimiento de los tipos de inter茅s negativos. Finalmente, en el Consejo de Gobierno del 10 de abril de 2019, Draghi hizo menciones a que 芦no se hab铆a discutido si la introducci贸n de un sistema de tramos en la FMD permitir铆a mantener los tipos bajos durante m谩s tiempo禄, lo que muchos participantes de mercado interpretaron como una forma diplom谩tica de decir que el Consejo de Gobierno no lo ha mirado todav铆a, pero que lo podr铆a hacer pronto.

Todo parece indicar que la decisi贸n en el Consejo de Gobierno del BCE tardar谩 en tomarse. Incluso, podr铆a no producirse cambio alguno si no se identifica una motivaci贸n clara en t茅rminos de pol铆tica monetaria. En cualquier caso, y trabajando con la hip贸tesis de que la probabilidad de ocurrencia es elevada, el foco del mercado se dirige a identificar las implicaciones de la instauraci贸n de un sistema de tramos (tiering system) en la FMD. En principio, y seg煤n las distintas modalidades en que se pudiera articular, parece claro que permitir铆a que los bancos redujeran en gran medida el coste de depositar la liquidez en el BCE, mejorando su rentabilidad por esta v铆a y, por tanto, reduciendo la presi贸n sobre la cotizaci贸n de su valor en el mercado burs谩til, hoy muy deprimido.

El funcionamiento te贸rico de un sistema de tramos es sencillo, y hay varios ejemplos de aplicaci贸n reciente, como los bancos centrales de Suiza, Dinamarca y Jap贸n que mantienen tipos nominales negativos desde hace a帽os e introdujeron ya hace tiempo diferentes sistemas de tramos. El sistema implicar铆a que, hasta un montante determinado de liquidez depositada en el banco central (por ejemplo, un m煤ltiplo de las reservas obligatorias) el coste fuera cero, y que por encima de determinados vol煤menes (o siguiendo el ejemplo anterior, m煤ltiplos de las reservas obligatorias), se seguir铆a aplicando un tipo negativo.

Finalmente, creo necesario hacer otra reflexi贸n muy relevante derivada de la posible introducci贸n de cambios en la FMD por parte del BCE. Se trata de la potente se帽al que de forma indirecta env铆a el BCE sobre su mensaje de pol铆tica monetaria: el mero reconocimiento de que pueda ser necesario estudiar c贸mo minimizar los efectos negativos del actual esquema funcionamiento de la FMD ser铆a coherente con un retraso en los planes de la autoridad monetaria para elevar los tipos de inter茅s de intervenci贸n; es decir, un alargamiento de facto en la orientaci贸n a futuro sobre los tipos de inter茅s. As铆 lo ha interpretado el mercado, que en las 煤ltimas semanas ha pr谩cticamente reducido a cero el descuento de subidas de tipos de inter茅s para el BCE en el horizonte de los pr贸ximos 3-4 a帽os.

Reservas obligatorias y exceso de reservas* en el BCE
(billones de euros)
* Exceso de reservas en la cuenta corriente m谩s facilidad marginal de dep贸sito.
Fuente: Afi, Macrobond.
Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi