Finanzas isl√°micas

Abril de 2019
Una nueva vía de financiación alternativa a las finanzas convencionales y su aproximación a las inversiones éticas, de impacto social y de crecimiento sostenible.

Las finanzas isl√°micas son recogidas en la definici√≥n que otorga la Shari¬īah Law (Ley isl√°mica) a la estructuraci√≥n de sus productos en instrumentos de financiaci√≥n/inversi√≥n destinados a inversores, ya sean tanto a particulares como a empresarios, gobiernos y corporaciones.

Existe un abanico amplio tanto de productos de activo, pasivo y seguros, cada uno de ellos relacionado con la actividad empresarial para los que est√°n dise√Īados (fabricaci√≥n, leasing operativo y/o financiero, project finance, infraestructuras, agricultura y/o ganader√≠a, actividad inmobiliaria, participaciones en capital, dep√≥sitos de ahorro o a la vista, p√≥lizas de seguros, etc.)

Los principios sobre los que se asientan las finanzas isl√°micas se resumen los siguientes puntos inspirados de las fuentes de la Shari¬īah Law:

  • Prohibici√≥n de tipos de inter√©s como tales (¬ęriba¬Ľ) aunque s√≠ permite cargar un margen en la operaci√≥n;
  • Prohibici√≥n en las transacciones en las que existe incertidumbre (¬ęgharar¬Ľ) y/o ambig√ľedad (¬ęjahala¬Ľ) de manera que deja fuera a los derivados financieros (forward, opciones y futuros, y hedge funds);
  • Prohibici√≥n de actividades il√≠citas (¬ęharam¬Ľ) que vayan en contra de los principios morales y religiosos de la Shari¬īah (inversiones en droga, alcohol o productos derivados del cerdo, contrabando de armas, juegos de azar, industria cinematogr√°fica inmoral).

El objeto de la actividad financiada por las finanzas isl√°micas no debe perjudicar a la sociedad ni a las personas.

Las finanzas isl√°micas en el mundo

Aproximadamente un tercio de la población mundial es musulmana y solo un 2% de los activos gestionados a nivel mundial lo son bajo estructuras Islamic Finance (productos financieros islámicos).

Las finanzas islámicas han crecido a tasas cercanas al 20% hasta llegar a día de hoy a representar cerca de 3 billones de dólares. Es probable que para 2025 representen más de 8 mil millones de dólares.

En la bolsa de valores del Reino Unido (London Stock Exchange) se han realizado emisiones de más de 65 Sukuk (similar a una emisión de bonos en las finanzas convencionales) por importe superior a 48 mil millones de dólares procedente de emisores como el Islamic Development Bank (Banco Islámico de Desarrollo, con sede en Jeddah Saudi Arabia, y perteneciente a 57 diferentes países miembros); Al Rayan Bank; Abu Dhabi Islamic Bank; Emirates Airlines; Islamic Corporation for the Development of the Private Sector; Banque Saudi Fransi, Emirates Islamic Bank; Majjid Al Futtaim; Saudi Electricity Company; First Global Bank; y Gobiernos como el de Bahrain o Qatar entre otros emisores.

En casi todos los productos financieros islámicos está considerado un periodo de carencia en el pago del principal y la deuda de tal manera que en la financiación de nuevos proyectos el empresario cuente con un periodo en el que su proyecto no genera ingresos en la fase de lanzamiento, pero al mismo tiempo dispone de un periodo de pago más laxo y flexible que le ayude a acomodar sus flujos de caja futuros una vez el proyecto arranque.

Cada entidad financiera isl√°mica (ya sean bancos o fondos de inversi√≥n) est√°n obligados a contar con un Shari¬īah Supervisory Board (principalmente Doctores en estudios isl√°micos, actuando como comit√© de gobierno corporativo protegiendo los principios isl√°micos recogidos en la Shari¬īah Law)

Clasificación y productos e instrumentos financieros

  • Murabaha: la entidad financiera no presta dinero; compra el bien para que el particular lo utilice. Este √ļltimo ha de pagar a la entidad financiera el coste del bien m√°s una cantidad fija y determinada (margen de beneficio o mark-up).
  • Ijara e Ijara Muntahia bi al-tamleek (Leasing Operativo y Financiero): producto que puede titulizarse al conllevar un activo como colateral y es muy frecuente en la financiaci√≥n de equipamiento m√©dico, medios de transporte y educaci√≥n.
  • Istisnaa y Parallel Istisnaa (Fabricaci√≥n): suele ser utilizado para financiar la producci√≥n de un bien con antelaci√≥n a su venta. Primero se acuerda financiar el producto (que dar√≠a lugar al contrato de Istisnaa con el cliente) y posteriormente se firma un acuerdo mediante parallel istisnaa (contrato con la compa√Ī√≠a constructora de la f√°brica). La compa√Ī√≠a fabricante construir√° para la entidad financiera isl√°mica (parallel istisnaa) de acuerdo con las especificaciones con el cliente (Istisnaa), y la entidad financiera isl√°mica remitir√° el proyecto al cliente de acuerdo al primer contrato Istisnaa firmado con anterioridad.
  • Salam Sale (similar a acuerdos con futuros especialmente con materias primas o bienes): contrato muy utilizado para financiar operaciones de circulante en sectores como la agricultura, producci√≥n industrial y compa√Ī√≠as petroqu√≠micas.
  • Musharaka (para participaciones en equity / capital): puede estructurarse como Permanent Musharaka o Diminishing Musharaka. El objetivo, al igual que en finanzas convencionales, es financiar proyectos y participar en el capital y beneficios que estos generen.
  • Mudaraba: instrumento financiero de capital mediante el cual una de las partes aporta capital y la otra realiza su aportaci√≥n al capital mediante fuerza de trabajo. Los beneficios se reparten en funci√≥n de la participaci√≥n que cada uno tuviera en el capital del proyecto. Se clasifica en restricted y unrestricted. En este tipo de estructuras el gestor de los fondos est√° obligado a reembolsar la totalidad del capital exclusivamente en caso demostrado de negligencia o mala gesti√≥n.
  • Bonos Sukuk: equivalentes a los bonos tradicionales, aunque no se vende deuda y el emisor vende parte del activo que permite al comprador alquil√°rselo. La ventaja es que no est√°n sujetos a la volatilidad de los mercados financieros, lo que ayuda a eliminar todo tipo de especulaci√≥n (SWAPS) Una emisi√≥n de bonos Sukuk requiere una calificaci√≥n crediticia de una agencia internacional de calificaci√≥n tal como S&P, Moody¬īs o Fitch.

Principios y bases sobre los que apoyan las Finanzas Isl√°micas en todo el mundo
Fuente: elaboración propia.

Bonos Sukuk

En 2010 el Banco Mundial recomend√≥ el Sukuk como la mejor forma de financiar el crecimiento en pa√≠ses en desarrollo. Sukuk es el plural en √°rabe de Sakk que significa ¬ęcertificados de propiedad¬Ľ. El Sukuk es un instrumento de inversi√≥n que est√° respaldado por la propiedad de un activo (asset backed) para lo que se requiere una sociedad veh√≠culo (SPV) donde se transfiera el activo (underlying asset) que posteriormente ser√° adquirido proporcionalmente por los suscriptores de la emisi√≥n
Bonos Sukuk
Fuente: elaboración propia.

Principales diferencias entre los bonos Sukuk y los bonos convencionales

  1. Los bonos convencionales son títulos de deuda, mientras que los bonos Sukuk representan la propiedad indivisible de cada uno de los tenedores del bono Sukuk en el activo subyacente.
  2. Los rendimientos en bonos convencionales vienen pagados en intereses (lo que se conoce como cupón) y en el principal, mientras que en el bono Sukuk el rendimiento está basado en las ganancias generadas por el activo subyacente.
  3. En los bonos convencionales, la relación contractual entre el emisor y el inversor es deuda / crédito, mientras que en el bono Sukuk es una relación de partnership (o de asociación).
  4. Los titulares del bono Sukuk tienen derechos de propiedad sobre el activo subyacente, mientras que los bonos convencionales simplemente representan un certificado de deuda.
  5. El bono Sukuk debe estar respaldado por activos reales (asset backed), mientras que los bonos convencionales pueden estar respaldados por activos financieros como las cuentas por cobrar, no permitido por la Shari¬īah Law.

Los bonos Sukuk pueden ser de varios tipos (deuda o capital) dependiendo del activo subyacente y el tipo de contrato que se haya utilizado en su estructuración [1].

Existen hasta 14 tipos de emisiones de bonos Sukuk diferentes (dependiendo del tipo de contrato y activo subyacente) internacionalmente reconocidos por la Organización de Auditoria y Contabilidad de Instituciones Financieras Islámicas (sus siglas en ingles AAOIFI, con sede en Bahrain)

Los bonos Sukuk pueden clasificarse como: i) Sukuk negociable o tradable; ii) Sukuk no negociable o non-tradable; iii) Sukuk basado en instrumento de pasivo o debt; y iv) Sukuk basado en capital o equity, esto √ļltimo (debt or equity) seg√ļn la naturaleza del contrato.

Los bonos Sukuk como v√≠a de financiaci√≥n alternativa a la convencional en una estructura Shari¬īah Compliant est√° basada en un reparto del riesgo en la transacci√≥n (respaldada en un subyacente que es el que es adquirido mediante una sociedad veh√≠culo) de donde cuyo emisor y suscriptor comparten el riesgo y los beneficios futuros (de ah√≠ la naturaleza de partnership que subyace en una emisi√≥n de bonos Sukuk).

Actualmente los bonos Sukuk (entre emisiones soberanas de gobiernos, y emisiones corporativas) se concentran en m√°s de 20 pa√≠ses (donde las principales plazas en Oriente Medio y Asia son Malaysia, Arabia Saudi, Indonesia, UAE, Turkia, Qatar, Pakistan, Bahrain y Oman). En el caso de Europa Occidental (que no forma parte de la regi√≥n de pa√≠ses en desarrollo que apuntaba en 2010 el Banco Mundial) tiene un peso espec√≠fico importante el Reino Unido que √ļltimamente ha apostado por las finanzas isl√°micas. Asimismo, est√° teniendo una introducci√≥n muy r√°pida en otros pa√≠ses y regiones como financiaci√≥n alternativa en el mercado de capitales.

La globalización de los bonos Sukuk

A pesar de las controversias [2] sobre la estructuración y las características de los bonos Sukuk, estos se han convertido en un tipo de activo de gran interés, no solo para las instituciones financieras islámicas sino también para las convencionales. Hay que recordar que las finanzas islámicas no solo tienen como objetivo el inversor islámico, sino que está destinada a todo tipo de inversor sin tener en cuenta su credo particular.

Se han realizado emisiones de bonos Sukuk en países occidentales, como es el caso de Reino Unido que realizó una emisión de bonos soberanos Sukuk (en libras esterlinas) en 2014 por una suma de 200 millones de libras, siendo sobre suscrita en más de 10 veces por inversores principalmente de Asia y Oriente Medio (fondos soberanos, bancos centrales, instituciones financieras locales e internacionales).

También en Alemania, el estado alemán de Sajonia, Anhalt emitió una emisión de Sukuk denominados en euros.

La emisión de Sukuk en 2017 aumentó en un 45.3%, alcanzando los 97.9 mil millones de dólares, en comparación con los 67.4 mil millones de dólares en 2016, respaldados principalmente por las grandes emisiones de algunos países del Consejo de Cooperación del Golfo (GCC).

2018 llego a vol√ļmenes de emisi√≥n de 80 mil millones de d√≥lares. Por dar m√°s cifras de mercados pa√≠ses emergentes, Sud√°n realizo una emisi√≥n de Sukuk por un valor de mil millones de d√≥lares el pasado a√Īo 2018.

Con lo anterior se espera que contin√ļe la misma tendencia, ya que Marruecos y T√ļnez est√°n trabajando en la misma l√≠nea (emisi√≥n de bonos Sukuk), y tambi√©n el Reino Unido anunci√≥ su intenci√≥n de ir al mercado nuevamente este a√Īo 2019, despu√©s de la fecha de vencimiento del Sukuk emitido en 2014.

El futuro de las finanzas isl√°micas en Espa√Īa

Las finanzas isl√°micas no est√°n exclusivamente dise√Īadas ni destinadas para el inversor musulm√°n. De hecho, un porcentaje muy peque√Īo de las transacciones a nivel mundial lo son por motivos religiosos. Hay una mayor flexibilidad en las estructuras de los contratos, transparencia en los precios y un deseo global de acceder a una fuente de recursos mayormente liquida atrayendo nuevos inversores.

En Espa√Īa existe una excelente oportunidad para que gestoras privadas puedan lanzar un fondo Shari¬īah Compliant (Islamic Finance).

La existencia de un mercado secundario de capitales, y la adaptación de la normativa internacional que facilite esta actividad, ayudaría enormemente a la negociación de estos productos una vez emitidos y lanzados al mercado.


[1] Los Sukuk pueden tener asociados estructuras isl√°micas de activo o pasivo pero, en s√≠ mismo, se estructura como un veh√≠culo que adquiere el activo subyacente. El flujo de fondos y los contratos asociados son los que dir√°n a qu√© categor√≠a pertenece (si es operaci√≥n de activo o pasivo), pero solo para la entidad financiera isl√°mica a la hora de contabilizar la operaci√≥n. De cara al inversor en el Sukuk, esto anterior no le afecta porque ser√° copropietario del veh√≠culo, due√Īo del activo subyacente. El flujo de dinero para el inversor proceder√° de la capacidad de generar rentas del propio activo subyacente. Hay 14 tipos de Sukuk contra un √ļnico tipo de Bono soberano en finanzas convencionales. Cuando en las finanzas convencionales eso es una operaci√≥n deuda, en las finanzas isl√°micas el Sukuk como tal es una forma de finanzacion, mediante la cual el emisor se financia captando inversores, que son copropietarios del veh√≠culo (o SPV) propietario del subyacente (asset backed). En un bono convencional el inversor es acreedor vs un bono Sukuk donde el inversor es copropietario del veh√≠culo que tiene el 100% de la propiedad del subyacente.
[2] No existe consenso internacional entre los Shari¬īah Scholars (miembros del comit√© del Shari¬īah Supervisory Board), quienes tienen diferentes interpretaciones sobre ciertos aspectos de la Shari¬īah, estructuraci√≥n de los productos islamicos, sus contratos y hasta el tipo de actividad a financiar en funci√≥n de si son de Oriente Medio, Asia o del resto del mundo.


Emilio Escartin es profesor de Finanzas Isl√°micas y antiguo Vice Presidente del Banco de Desarrollo de Bahrain (Reino de Bahrain).