Anatom铆a del mercado SOCIMI

Diciembre de 2018
La Ley 11/2009 de 26 de Octubre y la posterior modificaci贸n en la Ley 16/2012 de 27 de diciembre, pusieron las bases para el desarrollo del REIT espa帽ol denominado Sociedad An贸nima Cotizada de Inversi贸n Inmobiliaria (SOCIMI) que, tras ocho a帽os, ha ejercido de motor de recuperaci贸n del sector inmobiliario en la totalidad de sus segmentos, con elevado atractivo para los inversores tanto nacionales como extranjeros y que en la actualidad supone un mercado de m谩s de 23.000 millones de euros en valor burs谩til distribuido entre 66 veh铆culos inversores a noviembre de 2018. Si bien cuentan con beneficios fiscales similares a sus hom贸logos europeos y que est谩n actualmente en discusi贸n en nuestro pa铆s, es de esperar que en los pr贸ximos a帽os este mercado de inversi贸n siga desarroll谩ndose y mostrando su faz m谩s atractiva, adem谩s de iniciarse un proceso de concentraci贸n con el objetivo de incrementar la dimensi贸n de los veh铆culos en aras de la consecuci贸n de econom铆as de escala en la gesti贸n de los activos.

El mercado de Real Estate Investment Trusts (REIT) espa帽oles, esto es, las Sociedades An贸nimas Cotizadas de Inversi贸n Inmobiliaria (SOCIMI), coloc贸 su primera piedra a ra铆z de la Ley 11/2009 del 26 de octubre, en plena crisis econ贸mica e inmobiliaria. El objetivo b谩sico del legislador no fue otro que interactuar en un mercado de alquiler deprimido, tratando de impulsarlo y reactivarlo, ofreciendo un mayor nivel de liquidez y acercarlo a los peque帽os inversores. Aquella ley pas贸 sin pena ni gloria y tuvo que esperarse hasta 2012 (Ley 16 del 27 de Diciembre) cuando su reforma parcial otorg贸 a este tipo de veh铆culos, desconocidos hasta el momento en el mercado nacional pero en pleno funcionamiento en las econom铆as desarrolladas desde su nacimiento en los a帽os 70 en EE.UU., la tracci贸n necesaria para el desarrollo al que estamos asistiendo, acompa帽ada adem谩s por la creaci贸n del Mercado Alternativo Burs谩til (MAB) y su segmento especializado en SOCIMI, como f贸rmula inequ铆voca de hacer l铆quido un activo que por su naturaleza no lo es lo suficiente.

La reforma de la ley inicial y la adopci贸n de exenciones fiscales a su tributaci贸n -principalmente en el impuesto de sociedades- confiri贸 un mayor atractivo de estos veh铆culos, no s贸lo a los inversores -nacionales y extranjeros- sino tambi茅n a los tenedores de los inmuebles en renta, dando lugar a que en el periodo 2003-2004, a帽os en los que se vislumbra e inicia una recuperaci贸n del entorno macroecon贸mico de Espa帽a, se incorporaran al mercado los primeros seis[1] veh铆culos -tres al mercado continuo y los otros tres al mercado alternativo-. Desde aquel entonces, el mercado, enlazado a la propia recuperaci贸n del sector inmobiliario y sus diferentes segmentos, se ha ido desarrollando con fortaleza hasta el punto que, en la actualidad, agrupa a 66 SOCIMI con un valor de mercado global superior a los 23.000 millones de euros. Han sido los a帽os 2016-2018 los de mayor fertilidad y visi贸n de estos veh铆culos como un activo burs谩til atrayente dado que el 77% del censo de SOCIMI se ha estrenado en el mercado a lo largo de este periodo.

Evoluci贸n del mercado SOCIMI 2013-2018. Veh铆culos y especializaci贸n
(n煤mero de Socimis que han accedido al mercado)
Fuente: elaboraci贸n propia a partir del INE.

2013, 2: Entrecampos Cuatro, Pr. Renta y Patrimonio.
2014, 4: Merlin Properties, Hispania, Lar Espa帽a y Mercal Inmuebles.
2015, 8: Zambal, URO, Trajano Iberia, Fidere, Zaragoza P., Autonomy, Corpfin C. PR II y Asgard.
2016, 17: GMP, Asturias R&L, Doalca, ISC Fresh Water, Euro Cervantes, Corona, Quonia, Vitrubio, Silvercode, Optimun RE, Hadley, Inmofan 99, Jaba I, Vbare I.P., RREF II Al Break, Corpfin C. PR. III y Habaneras.
2017, 18: Colonial, G.G. Comerciales, Albirana, Olimpo RE, Elaia, AM Locales, Meridia, RE III, G. Ortiz Prop., Optimun III VA, Gore Spain, Barcino P., P2 Spain, PSN Gesti贸n, Colon Vivi., Numulae G., Student P., Tarjar Xairo y Domo Activos.
2018, 16: Testa, Castellana P, Tempore, Serrano 61, Amira RE, Veracruz, GO Madrid Benz, Elix Vintage, Tander, Azaria, AP67, Mistral, Unica, Galil Capital, Excem y Quid Pro Quo.
Fuente: elaboraci贸n propia a partir del INE.

No obstante, el mercado espa帽ol, como mercado en desarrollo, es extremadamente heterog茅neo en la medida en que conviven sociedades con una alta capitalizaci贸n y liquidez -cotizadas en el mercado continuo SIBE (Sistema de Interconexi贸n Burs谩til Espa帽ol)- junto a otras, en el mercado alternativo, con capitalizaciones reducidas y sin apenas negociaci贸n diaria. Incluso este mercado agrupa veh铆culos de muy diferente valor. De hecho, podr铆a afirmarse que en el mercado espa帽ol existen dos tipolog铆as de SOCIMI bien diferenciadas; por un lado, estructuras societarias operativas de elevada liquidez y profundidad de mercado, con portfolios de activos amplios y alineados a una estrategia espec铆fica -diversificada por segmentos inmobiliarios o bajo una estrategia de especializaci贸n- y por otro, sociedades que aprovechan las ventajas fiscales diferenciadoras con portfolios reducidos tanto en n煤mero como valor, con apenas negociaci贸n diaria y casi inexistente free float. Esta heterogeneidad da lugar a una elevada concentraci贸n, de manera que las primeras cinco SOCIMI por volumen de capitalizaci贸n burs谩til suponen pr谩cticamente el 70% del valor total del mercado (el 52% s贸lo las tres primeras), las primeras diez rozan el 83% del valor y las quince mayores, el 87%.

Distribuci贸n de la capitalizaci贸n burs谩til mercado SOCIMI*
(miles de euros)
*23.130 millones de euros.
Fuente: Bloomberg, 27 de noviembre de 2018.
Distribuci贸n de la capitalizaci贸n burs谩til mercado Socimi-MAB*
(miles de euros)
*10.957 millones de euros.
Fuente: Bloomberg, 27 de noviembre de 2018.

Pese a estos aspectos, el mercado ha ido evolucionando y muestra ya unos n煤meros convincentes. A fecha actual, el valor total de los activos inmobiliarios en manos de veh铆culos SOCIMI alcanza un importe de 42.000 millones de euros (en t茅rminos de Gross Asset Value y 34.900 en valor en libros) y 27.800 millones en t茅rminos de Net Asset Value ofreciendo una rentabilidad bruta de los ingresos (yield) del 3,96% y cotizando en t茅rminos medios con un descuento del 17% sobre el valor neto de los activos. Por el lado de la generaci贸n de negocio, el segmento de SOCIMI gener贸 en 2017 un EBITDA -sin contar la revalorizaci贸n de los activos- de 1.200 millones de euros, un 50% m谩s que en el ejercicio anterior y cerca de 1.400 millones en t茅rminos de flujo de caja de explotaci贸n apelando a un apalancamiento reducido.

Al igual que la heterogeneidad en la propia concepci贸n de los veh铆culos, esta tambi茅n se identifica desde el punto de vista contable, de manera que conviven sociedades con estados financieros bajo las Normas Internacionales con otras que mantienen las normas del Plan General de Contabilidad. M谩s all谩 de los detalles que esto supone en la comparaci贸n de los estados financieros, s铆 destaca fundamentalmente el cap铆tulo de los incrementos de valor de la cartera de activos inmobiliarios ligado a una senda alcista de las rentas y una progresiva reducci贸n de las tasas de capitalizaci贸n. En este sentido, en el ejercicio 2017 el incremento del valor razonable de los activos ascendi贸 a 2.400 millones de euros (1.600 millones de euros en 2016) lo que supone un incremento del 7% anual del valor en libros y un m煤ltiplo de x2 con respecto a la generaci贸n de EBITDA, en l铆nea con lo acaecido en el ejercicio 2016. En lo que respecta a la retribuci贸n al inversor, el conjunto del mercado ha originado dividendos en 2017 por importe de 558 millones de euros (rentabilidad media del 2,4% anual, 2,8% en el mercado continuo y 2% en el mercado junior) concentrados en un 60% en el mercado continuo.

La comparativa por mercados -fundamentalmente SIBE y MaB- presenta tambi茅n importantes diferencias. Si bien en t茅rminos de valor son mercados casi parejos (12.000 millones de euros en el SIBE frente a 11.000 millones en el MaB) no lo son en t茅rminos de n煤mero de entidades (4 frente a 61) ni tampoco en t茅rminos financieros. En la tabla comparativa que se presenta a continuaci贸n puede apreciarse como el descuento sobre NAV de las sociedades del mercado continuo es mayor que en el MaB, producto de la liquidez y profundidad propia de ese mercado. En t茅rminos de cifras de negocio s铆 existe un cierto equilibrio en ingresos y EBITDA pero no as铆 en beneficio neto como consecuencia del efecto contable de las revalorizaciones de activo y de una rotaci贸n de la cartera superior entre las compa帽铆as cotizadas en el mercado senior ni tampoco en t茅rminos de generaci贸n de caja. En lo que respecta a las rentabilidades de los activos, los veh铆culos del mercado junior baten al senior excepto en t茅rminos de ROE y de rentabilidad de dividendos. En lo que s铆 destacan las SOCIMI del mercado continuo es en t茅rminos de optimizaci贸n de su estructura de costes y ratio de eficiencia, muy por encima de sus cong茅neres del mercado alternativo.

Breakdown by market
Datos en millones de euros
5 #麓s
61 #麓s
66 #麓s
Datos del mercado
unidades
SIBE - Otros
MAB
Total
Otros: SIBE, Luxemburgo, Euronext
Fuente: Bloomberg y elaboraci贸n propia.
Valor
Valor de Mercado (Equity Value)
millones de euros
12.175 10.957 23.131
GAV
millones de euros
26.765 15.404 42.168
NAV
millones de euros
17.658 10.156 27.813
Prima/ (Descuento) sobre NAV
%
-31 8 -17
Prima/ (Descuento) sobre Patrimonio Neto
%
-13 70 13
Estados Financieros
Inversiones Inmobiliarias (BV neto).
millones de euros
22.808 12.145 34.953
Increm. Valor Razonable.
millones de euros
2.243 181 2.423
Valor Razonable /Inv. Inmobiliarias
%
10 1 7
Valor Razonable/Valor de Mercado
%
18 2 10
Patrimonio Neto
millones de euros
13.984 6.442 20.426
DFN
millones de euros
9.107 5.248 14.355
Ingresos por rentas
millones de euros
966 702 1.668
Otros ingresos
millones de euros
27 46 73
EBITDA
millones de euros
689 568 1.257
Beneficio Neto
millones de euros
2.565 434 3.000
Beneficio Neto ajustado
millones de euros
323 254 576
Dividendos
millones de euros
339 219 558
CF por explotaci贸n
millones de euros
1.050 339 1.388
CF por inversi贸n
millones de euros
-938 -779 -1.717
CF por financiaci贸n
millones de euros
937 399 1.336
Generaci贸n de Caja
millones de euros
1.049 -42 1.008
Rentabilidades
Rentabilidad Activos inmobiliarios (ROA)
%
3,0 4,7 3,6
Rentabilidad Financiera (ROE)
%
18,3 6,7 14,7
Yield (% BV)
4,2 5,8 4,8
Yield Bruta (sobre GAV)
%
3,6 4,6 4,0
Yield Neta (EBITDA sobre GAV)
%
2,6 3,7 3,0
Rentabilidad Dividendo
%
2,8 2,0 2,4
Apalancamiento
Apalancamiento (s/GAV)
%
34,0 34,1 34,0
Apalancamiento (s/Activos Inmobi.)
%
39,9 43,2 41,1
Apalancamiento (s/Patrimonio)
%
65,1 81,5 70,3
Apalancamiento (s/Equity Value)
%
74,8 47,9 62,1
Tipo medio (deuda) efectivo
p.b
226,5 339,6 266,6
RCI (Cobertura intereses)
x
4,3 x 1,7 x 3,1 x
M谩rgenes
Margen EBITDA
%
69,4 76,0 72,2
Margen Neto
%
265,5 61,9 179,9
Eficiencia
x
0,29 0,43 0,35
Eficiencia (en G. Generales)
x
0,19 0,37 0,26
Ratios
PE (VM/BN)
x
4,75 25,23 7,71
PE Ajustado (VN/BNa)
x
37,71 43,22 40,13
EBITDA /CF_E
%
152,3 59,6 110,4
M煤ltiplo EBITDA
x
17,7 x 19,3 x 18,4 x
M煤ltiplo Ingresos
x
12,3 x 14,7 x 13,3 x
Reval Activos/EBITDA
x
3,3 x 0,3 x 1,9 x
EBITDA/V.Mercado
%
5,66 5,18 5,43

La divisi贸n por segmentos inmobiliarios del conjunto de las SOCIMI cotizadas muestra una distribuci贸n que pondera en mayor medida la especializaci贸n frente a la tenencia de porfolios mixtos de activos. En este sentido, los veh铆culos especializados en el segmento oficinas tienen un peso mayoritario en el mercado con casi un 30% tanto del valor de mercado como del conjunto de los ingresos por rentas. Retail y residencial aportan un 19% y un 13% respectivamente en t茅rminos de valor burs谩til pero solo un 14% y un 7% en t茅rminos de rentas. Por el contrario, la actividad log铆stica y Hight Street (locales comerciales) tiene todav铆a un peso residual en t茅rminos de valor, pero es destacable el peso de las rentas de estos 煤ltimos. Frente a la actividad m谩s especializada, el mercado concentra gran parte de su valor en veh铆culos mixtos -aquellos invertidos en m谩s de dos tipolog铆as de activos y donde destaca Merl铆n Properties la SOCIMI m谩s grande del mercado con una capitalizaci贸n superior a 5.200 millones de euros- con un 27% del valor total (Merl铆n supone un 23%) y un 32% del total de rentas (28% Merl铆n). Esta distribuci贸n mostrar铆a claramente una preferencia del mercado por estrategias de especializaci贸n en segmentos inmobiliarios frente a una estrategia de diversificaci贸n de riesgos atendiendo a inversiones en diferentes segmentos con ciclos diferenciales. O lo que es lo mismo, la preferencia de los inversores por la minimizaci贸n de costes y la obtenci贸n de econom铆as de escala derivadas de un alto conocimiento y equipos de gesti贸n especializados en determinados productos. Pese a ello, los datos de los estados financieros muestran que el segmento m谩s eficiente de SOCIMI es el segmento High Street seguido del segmento mixto - con una eficiencia media en 2017 del 0,29 - proporci贸n de gastos de estructura por cada unidad de ingreso - y por oficinas y hotelero (0,31 y 0,36 respectivamente), siendo el residencial, 煤ltimo segmento incorporado al mercado y que agrupa actualmente 18 veh铆culos, el m谩s ineficiente.

Mercado SOCIMI: peso de cada segmento en el valor del mercado
(%)
Fuente: Informaci贸n financiera cuentas anuales financieras publicadas & Informaci贸n de mercado disponible en Bloomberg a fecha 5 de noviembre de 2018.
Mercado SOCIMI: peso de cada segmento sobre las rentas totales
(%)
Fuente: Informaci贸n financiera cuentas anuales financieras publicadas & Informaci贸n de mercado disponible en Bloomberg a fecha 5 de noviembre de 2018.

Desde JLL, si bien consideramos que existen luces y sombras que acechan al mercado, apostamos por el desarrollo de las SOCIMI y consideramos que su futuro a corto y medio plazo es prometedor.

Por el lado positivo, destaca el ritmo de veh铆culos que han salido al mercado as铆 como el creciente inter茅s por parte de los fondos internacionales -principales compradores de producto inmobiliario en los 煤ltimos a帽os a trav茅s de REO麓s o carteras NPL麓s- en este mercado como herramienta para maximizar la liquidez de sus compras. Adicionalmente, la escasez actual de producto inmobiliario hace que los porfolios de las SOCIMI se conviertan en alternativa de compra lo que redundar谩 en un proceso de concentraci贸n -ya iniciado- en aras de incrementar el tama帽o individual de los veh铆culos y con ello, mitigar uno de los aspectos menos positivos, representado por la falta de liquidez real de los veh铆culos cotizados en el mercado alternativo. Sin embargo, ser谩 necesario mostrar atenci贸n a los planes del Gobierno con respecto a las posibles modificaciones fiscales de estos veh铆culos con respecto al Impuesto de Sociedades -actualmente tributan a trav茅s del reparto de dividendos- que, de producirse finalmente, afectar谩n notablemente a su evoluci贸n y perjudicar谩n su comparaci贸n e igualdad de condiciones con sus hom贸logos europeos.


[1] En 2013 se incorporan al MAB las SOCIMI Entrecampos Cuatro y Promociones Renta y Mantenimiento y en 2014 Mercal Inmuebles. Ese mismo a帽o, salen al mercado continuo (SIBE) las sociedades Hispania. Merlin Properties y Lar Espa帽a. Cabe destacar adicionalmente que el primer veh铆culo espa帽ol en cotizar en un mercado burs谩til fue la SOCIMI Saint Croix Holding Immobilier SOCIMI SA haci茅ndolo en la bolsa de Luxemburgo.


Notas:
La legislaci贸n determina que para que una sociedad pueda ser considerada SOCIMI al menos el 80% de sus activos deben ser considerados 芦cualificados禄 o lo que es lo mismo, (i) bienes inmuebles de naturaleza urbana, (ii) terrenos adquiridos para promoci贸n de inmuebles que vayan a destinarse al arrendamiento siempre y cuando la promoci贸n se inicie dentro de los tres a帽os siguientes a su adquisici贸n, (iii) participaciones en otras SOCIMI, REIT, SOCIMI no cotizadas e IICs Inmobiliarias. Quedan excluidos los 芦bienes inmuebles de caracter铆sticas especiales禄 (Art. 8 RD 1/2014 del 5 de Marzo). Asimismo, el n煤mero de activos para la constituci贸n de una SOCIMI es uno y su tenencia en el balance es por un m铆nimo de tres a帽os. Adicionalmente el MAB establece (i) un capital m铆nimo de 5 millones de euros, (ii) acciones nominativas, (iii) m铆nimo 50 accionistas, (iv) no limitaciones al apalancamiento y (v) un capital m铆nimo en el mercado burs谩til equivalente a 2 millones de euros o un 25% del capital de la sociedad.

Las SOCIMI presentan importantes beneficios fiscales que se manifiestan fundamentalmente en un tipo efectivo del 0% en el Impuesto de Sociedades pero tambi茅n con bonificaciones fiscales del 95% en el ITP y AJD y la exenci贸n de Actos Jur铆dicos Documentados en la constituci贸n de la sociedad o en las ampliaciones de capital. Por el contrario, est谩n obligadas al reparto del 80% del beneficio derivado de las rentas en dividendos as铆 como el 50% de las plusval铆as por venta de activos y el 100% de los dividendos recibidos por su participaci贸n en otras SOCIMI.

La circular del MaB establece que las SOCIMI deben colocar el 25% de su capital o, al menos, acciones por valor de dos millones de euros, entre accionistas minoritarios, cada uno de los cuales ostentar谩 un porcentaje de participaci贸n inferior al 5%.

Alberto Segurado es Head of Debt Advisory en JLL
Gonzalo Mass贸 es Director of Debt Advisory en JLL