La firma de mercados

Amenaza de fricci贸n

Los registros de crecimiento del PIB en EE.UU. durante 2018 son claramente superiores a los experimentados entre 2009 y 2017.

Jose Manuel Amor

Los 煤ltimos datos de actividad correspondientes a la econom铆a estadounidense ponen de manifiesto que el ritmo de expansi贸n del PIB durante el tercer trimestre del 2018 (3T18) -4,2% en tasa trimestral anualizada, inusualmente elevado debido a una aportaci贸n extraordinaria del sector exterior, en particular en las exportaciones de materias primas agr铆colas-, ha seguido siendo muy elevado. En efecto, el indicador sint茅tico o tracker de crecimiento del PIB que calculamos en Afi apunta a una expansi贸n de la actividad a un ritmo cercano al 4,0% en tasa trimestral anualizada para este per铆odo. La estimaci贸n o nowcast de crecimiento de la Fed de Nueva York arroja un 2,3%, mientras que el indicador GDP Now de la Fed de Atlanta se sit煤a en un 4,1%.

Los registros de crecimiento del PIB en EE.UU. durante 2018 son claramente superiores a los experimentados entre 2009 y 2017 (en media un 2,2% anual), pudiendo explicarse en gran medida por la introducci贸n de los est铆mulos fiscales aprobados por la administraci贸n Trump a finales del a帽o pasado. La mayor铆a de estimaciones apuntan a que el efecto conjunto de los recortes de impuestos a hogares y familias y el aumento del gasto p煤blico explicar铆an la intensa aceleraci贸n del crecimiento en 2018. Un tercer factor que, en un segundo plano, estar铆a contribuyendo a la mayor expansi贸n de la actividad (sobre todo en relaci贸n al consumo privado) ser铆a el efecto riqueza que imprimen las sustanciales revalorizaciones de activos financieros (en mayor medida) e inmobiliarios. En estas condiciones, un crecimiento de la econom铆a de los EE.UU. a ritmos cercanos, o incluso superiores, al 3% en 2018 y 2019 es un escenario con probabilidad elevada.

No podemos descartar, adem谩s, que buena parte de los est铆mulos se mantengan por m谩s tiempo del inicialmente pensado. Aunque el aumento de gasto extraordinario expira en 2019, es probable que las rebajas de impuestos, en l铆nea con la tradici贸n en aquel pa铆s, se hagan permanentes, con independencia de qu茅 partido controle la C谩mara de Representantes tras las elecciones de medio mandato que se celebrar谩n a principios de noviembre, aunque m谩s probablemente si los republicanos mantienen su mayor铆a en dicho 贸rgano.

Este elevado crecimiento coincide con un grado de utilizaci贸n de la capacidad instalada, sobre todo en lo relativo al factor trabajo, muy elevado. Hasta ahora el mercado laboral estadounidense ha respondido al shock de demanda con el suficiente aumento de la oferta de trabajo para que las presiones salariales no sean demasiado significativas (en 2018 el ritmo de crecimiento de los salarios en el sector privado se sit煤a en el entorno del 2,8%). En cualquier caso, la tasa de paro se encuentra ya en niveles del 3,7%, por debajo de cualquier estimaci贸n de la NAIRU (tasa de paro no aceleradora de la inflaci贸n, por sus siglas en ingl茅s Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment). Si, como parece, en lo que resta de 2018 y 2019 el crecimiento del PIB ronda el 3%, la creaci贸n de empleo seguir谩 en el entorno de los 200 mil empleos al mes. En estas condiciones, o se produce un aumento de la oferta en el mercado laboral de similar magnitud -ya sea en el n煤mero de personas v铆a un alza de la tasa participaci贸n, o bien en el n煤mero de horas trabajadas a trav茅s de mayor empleo a tiempo completo- o la productividad tender谩 a crecer por encima de la media de los 煤ltimos a帽os, presionando al alza en mayor medida el crecimiento de los salarios; o una mezcla de ambos efectos.

En tanto en cuanto el principal componente y determinante de la inflaci贸n subyacente son las presiones salariales, el riesgo para 茅sta 煤ltima variable en el horizonte de los pr贸ximos 12-18 meses se sit煤a con claridad al alza. Las actuales proyecciones de la Reserva Federal no descuentan una aceleraci贸n de la inflaci贸n subyacente (medida a trav茅s del deflactor del consumo privado o core PCE) m谩s all谩 del 2,1% en el horizonte 2018-2020. En paralelo, la mediana esperada por el FOMC de la Fed (Comit茅 Federal de Mercado Abierto, en ingl茅s Federal Open Market Committee) para los Fed Funds se sit煤a ligeramente por encima del 3,25% en 2019, frente al 2,125% actual y al 2,875% descontado por el mercado.

Por tanto, una sorpresa al alza en la inflaci贸n en pr贸ximos meses y/o un cambio al alza de previsiones para esta variable por parte de la Fed corre el riesgo de provocar una correcci贸n relativamente intensa de expectativas de subida de tipos de inter茅s de corto plazo, y su transmisi贸n a los tramos largos de la curva de tipos. Sin una revisi贸n adicional de las tasas esperadas de crecimiento de beneficios, que en nuestra opini贸n cotizan ya una expansi贸n robusta, los actuales precios de bolsa y cr茅dito corporativo (junto con los de activos de pa铆ses emergentes m谩s endeudados en d贸lares) corren el riesgo de entrar en fricci贸n con los tipos de inter茅s.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi