Programas nacionales de cobertura del precio del petr贸leo. Por qu茅 y c贸mo

Julio de 2018
La incertidumbre econ贸mica y geopol铆tica y su traducci贸n en riesgo de precio de materias primas aconsejan a los pa铆ses tomar medidas de estabilizaci贸n o cobertura del impacto en sus econom铆as.

En la gesti贸n de riesgos financieros en la empresa manejamos siempre una hoja de ruta muy n铆tida: primero la identificaci贸n del riesgo y su posible impacto y despu茅s su mitigaci贸n o su asunci贸n. La gesti贸n de estos riesgos desde el gobierno de un pa铆s, siendo similar, incorpora matices y gestiones complementarias.

Pong谩monos por ejemplo en la piel de los ministros de finanzas de pa铆ses con una muy elevada relaci贸n entre el precio del petr贸leo y sus ingresos fiscales, posici贸n en la que Afi, como consultor, ha debido situarse en los 煤ltimos a帽os.

En el anterior n煤mero de esta publicaci贸n, el profesor Mauro F. Guill茅n nos recordaba, en el marco de la gesti贸n empresarial, la distinci贸n cl谩sica entre el riesgo y la incertidumbre al hilo de los acontecimientos acaecidos los 煤ltimos meses. Si existe la posibilidad de calcular la probabilidad de distintos escenarios futuros hablamos de riesgo, y si no, de incertidumbre. Aplicado al barril de petr贸leo, seguramente podr铆amos hablar de incertidumbre a medio plazo tanto sobre los factores de oferta como sobre los de demanda, lo que se traduce en un claro y alto riesgo de precio.

Atendiendo a la oferta, s贸lo en los 煤ltimos dos a帽os hemos pasado de una situaci贸n de 28 d贸lares por barril (enero de 2016), decidiendo entonces los mayores productores de petr贸leo llevar a cabo recortes por 1,2 millones de barriles diarios (ampliado posteriormente hasta los 1,8 actuales) a un m谩ximo de 80 d贸lares por barril alcanzado recientemente. Asistimos en las 煤ltimas semanas a acontecimientos como un acuerdo el pasado viernes 22 de junio de 2018 entre la Organizaci贸n de Pa铆ses Exportadores de Petr贸leo (OPEP) y otros productores no miembros del c谩rtel para incrementar la producci贸n en un mill贸n de barriles diarios, o en sentido contrario, a sanciones de EEUU a Ir谩n que podr铆an drenar hasta dos millones de barriles.

Atendiendo a la demanda, asistimos a la incertidumbre sobre la evoluci贸n del comercio internacional tras la entrada en vigor de la imposici贸n unilateral de aranceles estadounidense a las importaciones de acero y aluminio provenientes de Canad谩, M茅xico y de la UE, unidos a una guerra comercial con China que amenaza con extenderse a la totalidad de sus importaciones en un muy corto espacio de tiempo. Esta situaci贸n puede condicionar la evoluci贸n econ贸mica mundial y reducir la demanda de crudo.

Este entorno de incertidumbre en factores de oferta y demanda provoca un riesgo de precio al que ya nos tiene acostumbrado el petr贸leo. Basta recordar la evoluci贸n en estos ya casi 18 a帽os de siglo XXI para evidenciarlo, con per铆odos cotizando por encima de los 100 d贸lares (21% de los d铆as) pero tambi茅n por debajo de 40 d贸lares (27% de los d铆as), con varios movimientos de ganancia o p茅rdida superando los sesenta d贸lares por barril en per铆odos de 12 meses.

Volvamos a los pa铆ses productores. M谩s all谩 de su mayor o menor capacidad de influencia en la oferta mundial de barriles, el cumplimiento de su presupuesto por la vertiente de ingresos fiscales estar谩 directamente expuesto al precio del crudo, pero tambi茅n de forma indirecta lo estar谩n su actividad econ贸mica y su acceso a los mercados de capitales.

En el caso de ca铆das del precio, el pa铆s tendr谩 que introducir medidas pro-c铆clicas de estabilizaci贸n de sus cuentas fiscales que, a corto plazo, tienen un efecto negativo sobre la actividad. El d茅ficit habr谩 que financiarlo emitiendo deuda o moneda (los pa铆ses que puedan, pensemos en situaciones como la de Ecuador, totalmente dolarizado). Mala situaci贸n, en cualquier caso. La emisi贸n de moneda propia, en ese escenario de d茅ficit, implicar谩 seguramente una depreciaci贸n de la misma e inflaci贸n. Emitir deuda en un momento en el que se encuentre con un d茅ficit importante en sus presupuestos, con sus ingresos mermados por un precio bajo del crudo, implicar谩 seguramente una exigencia de elevados tipos de inter茅s por parte de los mercados de capitales que lastrar谩n al pa铆s.

El impacto a priori de una ca铆da del precio del petr贸leo en este tipo de econom铆as muy dependientes de sus exportaciones se percibe en m煤ltiples variables internas: al impacto fiscal directo sobre un volumen neto de exportaci贸n e importaci贸n de crudo y de sus derivados (gasolinas, lubricantes, asfaltos, etc.) no siempre ciertos, se unen efectos indirectos en la actividad econ贸mica interna, reducci贸n de inversi贸n p煤blica, disminuci贸n del empleo y el ya citado encarecimiento del acceso a los mercados de capitales, por citar algunos efectos.

Una de las mejores pr谩cticas para contrarrestar estos efectos es la creaci贸n de un fondo de estabilizaci贸n y un programa de coberturas de precios del petr贸leo como el que utiliza M茅xico desde el a帽o 2001. Este programa le permite asegurar un nivel m铆nimo de ingresos p煤blicos, garantizando el cumplimiento presupuestario de ingresos asociados a la venta de crudo, y una mayor estabilidad a los servicios, inversi贸n p煤blica, empleo, etc. La cobertura la realiza la Secretar铆a de Hacienda y Cr茅dito P煤blico de M茅xico comprando opciones de venta (Assian Put options) a un grupo de grandes bancos y otros operadores, para asegurar sus ingresos por la producci贸n del siguiente ejercicio.

Una opci贸n Put es un derivado financiero en el que el comprador tiene el derecho de vender el activo subyacente en una fecha determinada y a un precio predeterminado que ser谩 el strike o precio de ejercicio. En el caso mexicano, el subyacente es el precio del barril de petr贸leo medio (de tipos Maya y Brent) y el precio de ejercicio se fija junto con la elaboraci贸n de los presupuestos. Al tratarse de un derecho, su adquisici贸n implica el pago de una prima a inicio. Es decir, se producir谩n flujos positivos para el pa铆s siempre que el promedio de las fijaciones en el a帽o cubierto se sit煤e por debajo del precio de ejercicio de la opci贸n. En este sentido, la Put actuar铆a como un seguro estableciendo un precio m铆nimo a cambio de la prima pagada.

Esta estructura permitir铆a garantizar un nivel m铆nimo de ingresos, dejando abiertos los incrementos en caso de no bajadas o subidas del petr贸leo.

El principal inconveniente de esta estrategia de cobertura es que supone el desembolso de la prima, que puede resultar elevada en algunos casos, lo cual implica la disponibilidad de fondos que permitan ejecutarlas.

En los 煤ltimos a帽os M茅xico ha gastado en promedio 1.000 millones de d贸lares anuales en primas para la adquisici贸n de opciones de venta a bancos. Se suele resaltar que ha ganado dinero al menos tres veces con la cobertura desde que comenz贸 a asegurar los precios cada a帽o desde 2001, incluido un pago r茅cord de unos 6.400 millones de d贸lares en 2015 tras un desplome de los precios.

Yerran sin embargo los que lo plantean s贸lo en estos t茅rminos: como inversiones en las que se gana o pierde, comparando entre primas pagadas y contraprestaciones recibidas por las opciones de venta adquiridas. Para realizar un an谩lisis correcto hay que comparar no s贸lo primas pagadas y liquidaciones resultantes, sino que hay que incluir en la ecuaci贸n los beneficios y ahorros de la estabilidad presupuestaria para esa econom铆a que esas coberturas han tra铆do; para empezar, el efecto de una financiaci贸n m谩s barata.

Menci贸n especial requiere el necesario consenso entre las diferentes fuerzas pol铆ticas de un pa铆s sobre los beneficios a medio y largo plazo del mantenimiento de estos programas de cobertura. Tambi茅n el establecimiento de legislaci贸n, procedimientos y un equipo especializado que pueda medir adecuadamente la magnitud del riesgo (en barriles equivalentes), negociar y ejecutar las coberturas a un nivel en coordinaci贸n con la elaboraci贸n de presupuestos.

Estos 煤ltimos dos a帽os han sido muy complicados iniciar un programa de coberturas dado que el precio del barril estaba ya muy bajo. Pero ahora, con el precio del barril cercano a los 80 d贸lares, es buen momento.

脕ngel Moreno Caso es es socio de Afi, 谩rea de Finanzas Cuantitativas de Afi.
C茅sar Cantalapiedra es socio de Afi, 谩rea de Finanzas P煤blicas de Afi.