La firma de mercados

Claves en la debilidad del d贸lar

芦La muy lenta deriva al alza en la inflaci贸n y una Reserva Federal sujeta a un debate interno sobre la posibilidad de alterar su objetivo de inflaci贸n est谩n llevando al mercado a descontar un alza de tipos de inter茅s insuficiente como para atraer capitales a los tipos de cambio actuales禄

Jose Manuel Amor

El d贸lar ya cotiza frente al euro en referencias cercanas a 1,25 d贸lares, acumulando en el a帽o una depreciaci贸n superior al 4%. Siguiendo con la din谩mica de 2017, la cesi贸n del d贸lar es generalizada frente a las principales divisas desarrolladas y emergentes. La velocidad del movimiento y su durabilidad nos lleva a reflexionar sobre sus causas y a preguntarnos por su previsible evoluci贸n.

Un primer factor en la depreciaci贸n del d贸lar, en particular en su cruce frente al euro, se encuentra en la diferente evoluci贸n de las expectativas de evoluci贸n futura de los tipos de intervenci贸n por parte de la Fed y el BCE. Utilizando la pendiente entre los tipos a 2 y 5 a帽os en ambas curvas de tipos -un reflejo de las subidas de tipos descontadas desde el actual nivel de los tipos de intervenci贸n, para ambos mercados- se observa que desde principios de 2016 se ha producido un estrechamiento favorable al euro.

En segundo lugar, durante los 煤ltimos trimestres y a pesar de que el impulso de la reforma fiscal en EE.UU. ha elevado la expectativa de crecimiento inmediato del consenso de mercado para esta econom铆a, tanto el crecimiento observado como la revisi贸n de previsiones a futuro para el resto del mundo (en especial la eurozona) ha sido superior.

Adicionalmente, los est铆mulos fiscales en EE.UU., a financiarse en gran medida v铆a emisi贸n de deuda p煤blica, imponen una din谩mica de continuidad del deterioro del saldo corriente de esta econom铆a. Lo contrario est谩 ocurriendo en la eurozona, donde el super谩vit corriente sigue ampli谩ndose. En principio y te贸ricamente, esta configuraci贸n deber铆a derivar en mayores tipos de inter茅s en EE.UU., un factor apreciador para el d贸lar. Sin embargo, la muy lenta deriva al alza en la inflaci贸n de este pa铆s y una Reserva Federal sujeta a un debate interno sobre la posibilidad de alterar su objetivo de inflaci贸n (ya sea rebajar su nivel objetivo, actualmente en el 2% para el componente subyacente del deflactor del consumo privado, o introducir un rango sobre esta variable) est谩n llevando al mercado a descontar un alza de tipos de inter茅s insuficiente como para atraer capitales a los tipos de cambio actuales. En consecuencia, el d贸lar se convierte en la variable de ajuste.

Finalmente, y como hemos tenido oportunidad de observar en las 煤ltimas semanas, se est谩n dando se帽ales coherentes con una preferencia de la actual administraci贸n estadounidense por un d贸lar d茅bil. Las declaraciones del Secretario del Tesoro de los EE.UU., Mnuchin, han ido en esta direcci贸n. En este contexto debemos ver la incomodidad manifestada por el presidente del BCE, Draghi, que alud铆a a la necesaria neutralidad en materia de pol铆tica cambiaria por parte de los Gobiernos del G7.

En este punto, cabe se帽alar adem谩s que la amenaza del proteccionismo por parte de la actual administraci贸n de los EE.UU. es un factor clave. Hasta ahora, las acciones proteccionistas de la administraci贸n Trump han sido muy moderadas y de escaso calado (casos abiertos con China en materia de acero, propiedad intelectual, etc), sin materializarse la agresividad que conten铆a el programa del Presidente Trump. Parece obvio que la depreciaci贸n del d贸lar minimiza la necesidad de intensificar la adopci贸n de medidas proteccionistas por parte de EE.UU.

Si los anteriores p谩rrafos ilustran factores que permiten explicar la debilidad del d贸lar en los 煤ltimos meses, la clave en adelante reside en que se produzcan cambios en estas variables. Nuestras previsiones reflejan una menor velocidad de depreciaci贸n del d贸lar en adelante, con un nivel de estabilizaci贸n a 12-15 meses vista en referencias de 1,27-1,28 d贸lares por euro. En nuestro radar, las principales claves a vigilar son, por un lado, las decisiones que tome la Fed de Jerome Powell en un contexto de aceleraci贸n temporal del crecimiento; por otro, la velocidad a la que el BCE decida mover su actual forward guidance de balance y tipos de inter茅s, que depender谩 de la evoluci贸n esperada a medio plazo para la inflaci贸n. Un cambio de direcci贸n en cualquiera de las dos podr铆a suponer un freno en seco a la actual senda de depreciaci贸n del d贸lar.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi