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Transitoriedad persistente

Septiembre de 2021 Algunos observadores interpretan la combinación de moderación del pulso en la actividad en paralelo a elevados niveles de inflación, que podría extenderse en el horizonte cercano, como la antesala de una vuelta a un escenario de estanflación.

El alza en la inflaci贸n global experimentada desde la primavera, con causa en el efecto conjunto de la recuperaci贸n de los precios de la energ铆a, el desajuste entre demanda y oferta en bienes industriales y productos agr铆colas, y la generalizaci贸n de cuellos de botella en muchas cadenas de suministro, ha derivado en una constante y generalizada revisi贸n de previsiones de inflaci贸n. En el caso de Estados Unidos y el 谩rea euro, el consenso de analistas apunta a unos meses finales de 2021 con registros aun en m谩ximos de los 煤ltimos a帽os, y a una muy gradual cesi贸n hacia los objetivos de los bancos centrales durante 1S22. El 铆ndice de sorpresas de inflaci贸n global, que captura la intensidad de la desviaci贸n del registro oficial frente a la previsi贸n del consenso de analistas, alcanza niveles m谩ximos desde inicios de siglo.

Tras la l贸gica normalizaci贸n de la compensaci贸n por inflaci贸n futura exigida por los bonistas (breakeven de inflaci贸n) entre primavera de 2020 y junio de este a帽o, su repunte reciente en el 谩rea euro nos sit煤a en m谩ximos desde 2012 para el horizonte a 5 a帽os (1,74%) y cerca de los m谩ximos de la primavera en EEUU al mismo plazo (2,5%). Las encuestas realizadas a agentes econ贸micos, como las Survey of Professional Forecasters del BCE y la Reserva Federal, han evolucionado en la misma direcci贸n, apuntando a un reanclaje de las expectativas de inflaci贸n a largo plazo hacia los objetivos de ambas autoridades monetarias. En el 谩rea euro, la expectativa de inflaci贸n a medio plazo se sit煤a ya muy cerca de su media hist贸rica (1,80% en la oleada de julio frente a una media hist贸rica de 1,88%) y a escasa distancia del 2%, objetivo del BCE. En EEUU, el alza de cerca de medio punto porcentual desde septiembre de 2020 nos sit煤a en el nivel m谩s alto desde 2010 (2,44%). El reanclaje es bienvenido, pero el horizonte de persistencia de tensiones de oferta implica una mayor necesidad de vigilancia a partir de estos niveles.

En paralelo a la persistente presi贸n alcista en los precios, el verano ha sido testigo de una substancial moderaci贸n en el ritmo de expansi贸n de la actividad. Esta p茅rdida de pulso c铆clico se refleja en el hundimiento de los 铆ndices de sorpresas econ贸micas. El primer culpable de esta desaceleraci贸n es el impacto de la variante Delta en Asia, -donde las restricciones se han intensificado- y, en menor medida en EEUU -sin restricciones, los consumidores se han retra铆do, como muestra la ca铆da en los 铆ndices de reservas de restaurantes-. El segundo, los propios desajustes de oferta, que act煤an de restricci贸n a la expansi贸n de la actividad ante la incapacidad de satisfacer la fuerte demanda (de consumo y de empleo por parte de las empresas).

Para razonar lo acertado o no de esta expectativa es necesario primero analizar qu茅 es la estanflaci贸n y cu谩les son las razones que la provocaron en el pasado. Acto seguido, hay que contraponer dichos factores con las claves que definen la actualidad econ贸mica. Finalmente, y como corolario, conviene realizar una reflexi贸n sobre el comportamiento de los diferentes activos financieros en per铆odos de bajo crecimiento y elevada inflaci贸n.

estanflaci贸n se define como un per铆odo temporal en el que conviven inflaci贸n elevada, estancamiento econ贸mico y un elevado nivel de desempleo. No deja de ser una situaci贸n un punto antinatural, pues por lo general la inflaci贸n es un fen贸meno asociado a fases de crecimiento econ贸mico robusto. En una econom铆a que funciona con normalidad, per铆odos de hundimiento o estancamiento de la demanda impiden el alza de la inflaci贸n. La estanflaci贸n se suele producir cuando se interrumpe el funcionamiento normal del mercado, a consecuencia de la combinaci贸n simult谩nea de choques expansivos (por ejemplo, una fuerte expansi贸n monetaria y del cr茅dito) y contractivos (reducciones abruptas de la oferta de bienes y/o servicios, aumentos de impuestos o de tipos de inter茅s). Estas situaciones constituyen un reto para las autoridades monetarias y fiscales, pues el uso de herramientas para combatir la inflaci贸n suele tener un impacto negativo sobre la actividad y el empleo, y viceversa.

El per铆odo de estanflaci贸n m谩s significativo en econom铆as desarrolladas se produjo durante la d茅cada de los a帽os 70 del siglo pasado, en Estados Unidos. Las medidas tomadas por Nixon en 1971, orientadas a su reelecci贸n y como forma de potenciar el fuerte crecimiento tras la breve recesi贸n de 1970 fueron la semilla del proceso. Es el conocido como 芦Nixon shock禄, que consisti贸 en, por un lado, la congelaci贸n por espacio de tres meses de todos los precios y salarios y su control posterior; por otro, la imposici贸n de un arancel del 10% a todas las importaciones y, como guinda y pieza fundamental, la retirada de Estados Unidos del patr贸n oro, ancla para el d贸lar desde Bretton Woods. La intensa depreciaci贸n del d贸lar dispar贸 los precios de importaci贸n, ya afectados por los aranceles, frenando el crecimiento. La imposibilidad de elevar precios o reducir salarios oblig贸 a las empresas a cortar costes laborales v铆a cantidades, elevando el desempleo y hundiendo m谩s a煤n la demanda y el crecimiento del PIB. Durante este per铆odo de bajo crecimiento y elevada inflaci贸n, la Reserva Federal aplic贸 una pol铆tica monetaria err谩tica que ni permiti贸 controlar la inflaci贸n ni estimular de forma suficiente la demanda. Las restricciones de oferta de crudo implementadas por la OPEP en 1973, como represalia al apoyo occidental a Israel tras la guerra del Yom Kippur, y en 1979 tras la revoluci贸n iran铆, supusieron choques de oferta adicionales que alimentaron la din谩mica de estanflaci贸n. No fue hasta 1980, cuando la Fed de Paul Volcker elev贸 los tipos de inter茅s de intervenci贸n hasta el 20%, primer paso para recuperar la credibilidad en materia de control de la inflaci贸n (si bien a costa de una recesi贸n intensa) cuando se debilitaron las condiciones que apoyaban el proceso de estanflaci贸n.

En la actualidad, hay una serie de factores que no impiden, pero limitan en gran medida que se produzca un retorno a procesos que puedan calificarse de estanflaci贸n. Estos factores nos permiten establecer distancia frente a la situaci贸n existente en la d茅cada de los a帽os 70. El primero de ellos es la muy d茅bil indexaci贸n entre precios y salarios que existe hoy en comparaci贸n con aquel per铆odo. El segundo, la expectativa de continuidad de ausencia de cambios abruptos en los mercados de tipos de cambio y en el precio de la energ铆a. En tercer lugar, la muy distinta pendiente de la curva de Phillips, hoy mucho m谩s reducida que entonces, cuando la sensibilidad de salarios a desempleo era muy intensa. Un cuarto factor que resulta clave hoy es la historia de control de inflaci贸n que atesoran los bancos centrales de pa铆ses desarrollados, control que genera credibilidad, una credibilidad que deben cuidar como oro en pa帽o en adelante. Finalmente, y a pesar de que los 煤ltimos trimestres alteran en cierta medida esta lectura, las empresas hoy no tienen el mismo poder de fijaci贸n de precios (ni lo utilizan cuando lo tienen) que hace cincuenta a帽os. La experiencia de la d茅cada posterior a la Crisis Financiera Global apunta a la incapacidad de las empresas para conseguir que las subidas de precios se consoliden.

Como economista y estratega de mercados, debemos ser conscientes de la intensidad del riesgo de materializaci贸n de escenarios de cola (baja probabilidad, alto impacto). Una fase de estanflaci贸n es uno de ellos. Reconociendo, de nuevo, la existencia de diferencias importantes entre la situaci贸n actual y la de los a帽os 70 del siglo pasado, una mirada al comportamiento de los retornos reales de los distintos tipos de activo durante fases de estanflaci贸n invita a la reflexi贸n. Como refleja el gr谩fico y tabla del final de este art铆culo, los retornos reales, una vez ajustados por la inflaci贸n, fueron exiguos, aunque positivos en renta variable y negativos en todos los plazos y niveles de calidad crediticia en renta fija. Si la historia se repite, que sirva esta reflexi贸n como gu铆a.

脥ndices de sorpresas econ贸micas y de inflaci贸n
Fuente: Afi, Bloomberg
Hist贸rico de retornos reales en bolsa, letras y bonos del Tesoro en EEUU
Fuente: Afi, Bloomberg
Jos茅 Manuel Amor es socio director de An谩lisis Econ贸mico de Afi