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Tesoro p煤blico: Hormiga previsora

Junio de 2021 La decisión del Tesoro de seguir alargando el vencimiento medio de la deuda en circulación ha sido compatible con la reducción de su coste medio.

La pandemia sigue impactando en la estrategia del Tesoro P煤blico para 2021. Aunque la emisi贸n bruta de deuda alcanzar谩 un nuevo m谩ximo hist贸rico, con un volumen ligeramente superior a los 289 mil millones de euros o un 4,4% superior a la del a帽o pasado, la emisi贸n neta se situar谩 un 9% por debajo de la de 2020, situ谩ndose en 110 mil millones. Por plazos, la emisi贸n neta seguir谩 concentr谩ndose en Bonos y Obligaciones del Estado, con 90 mil millones; la emisi贸n neta de Letras del Tesoro se situar谩 en 10 mil millones de euros. En total, 100 mil millones de euros en nueva deuda.

En los primeros cuatro meses de 2021 el Tesoro ha repetido la estrategia de concentraci贸n de operaciones de financiaci贸n (o front-loading en el argot emisor) de forma m谩s intensa que en a帽os precedentes. Esta forma de actuar dotar谩 al Tesoro de mayor flexibilidad de cara al segundo semestre del ejercicio, cuando es previsible que los tipos de financiaci贸n a medio y largo plazo se sit煤en en niveles m谩s altos. Con datos a final de abril, la financiaci贸n neta ya cerrada alcanza los 36 mil millones de euros, o un 36% del total. Y ello a pesar de que la fuerte concentraci贸n de vencimientos durante abril -cerca de 34 mil millones de euros- ha hecho que en este 煤ltimo mes la emisi贸n neta fuera negativa por importe cercano a los 7 mil quinientos millones de euros.

La evoluci贸n del coste de la deuda, variable clave dado el elevado endeudamiento absoluto y relativo sobre el PIB, ha seguido cayendo. Los vaivenes en la prima de riesgo de la primavera pasada, cuando se lleg贸 a alcanzar niveles de 150 puntos b谩sicos sobre la deuda alemana al plazo de 10 a帽os, dejaron paso desde principios de verano a una situaci贸n de contenci贸n en un rango estrecho de 60-70 puntos b谩sicos. El reducido diferencial y los muy bajos tipos base siguen permitiendo que el coste de emisi贸n de la nueva deuda mantenga su senda de ca铆da, situ谩ndose incluso en terreno negativo ( 0,02%) para el conjunto de 2020.

En estas condiciones, En efecto, durante 2020 el plazo de emisi贸n del total de deuda emitida se elev贸 hasta los trece a帽os, m谩ximo hist贸rico, al tiempo que el coste medio de la deuda en circulaci贸n ced铆a hasta el 1,7%, m铆nimo hist贸rico. No deben ahorrarse esfuerzos a la hora de significar la importancia estrat茅gica de esta forma de actuar del Tesoro, pues es una suerte de garant铆a (salvo escenario adverso, de cola) de que, a pesar de que el coste de emisi贸n de la nueva deuda se elevase de forma paralela a una gradual alza en tipos de inter茅s de mercado, la factura total de intereses de la deuda seguir谩 cediendo.

Es necesario ahondar en este punto. La carga de intereses de la deuda contra铆da por el Tesoro se ha reducido en 2020 un 10% respecto al a帽o anterior, situ谩ndose en poco m谩s de 22 mil millones de euros. El nivel absoluto es similar al existente de forma previa a la crisis de deuda soberana de 2010-2012, pero en t茅rminos relativos al PIB -la forma correcta de medir este esfuerzo de pago- nos situamos en niveles muy inferiores al de aquel momento: el m铆nimo hist贸rico del 2,1% con que se cierra 2020 supone la mitad del promedio experimentado durante aquella crisis (4,1% promedio entre 2010 y 2012). Las previsiones para los pr贸ximos dos a帽os apuntan a una recuperaci贸n intensa del PIB y al mantenimiento de la senda de reducci贸n del coste medio de la deuda en circulaci贸n, que podr铆a ceder hasta el 1,8% en 2022.

Otro aspecto relevante a seguir es la evoluci贸n de las tenencias de la deuda en circulaci贸n. La crisis sanitaria oblig贸 al BCE a redoblar la provisi贸n de est铆mulos monetarios. La creaci贸n del Programa de Compras de Emergencia Pand茅mica (PEPP por sus siglas en ingl茅s) ha supuesto un empuj贸n alcista al alza en la posici贸n acreedora del Eurosistema (Banco de Espa帽a incluido), que ya atesora m谩s de 400 mil millones de deuda p煤blica espa帽ola en su balance, con proyecciones de alcanzar el medio bill贸n de euros al cierre de 2021. El aumento de la posici贸n del Eurosistema es paralelo a una reducci贸n de m谩s de 6 puntos en la cuota de tenencias de los inversores extranjeros, que en 2019 super贸 el 50% del total al albur de la subida de calificaci贸n crediticia del Reino de Espa帽a hasta A por la agencia Standard&Poors.

El rol de las compras del Eurosistema es clave en la situaci贸n actual, para todos los emisores soberanos del 谩rea euro, pero en mayor medida para aquellos con un endeudamiento superior. En 2020 estas compras supusieron un montante superior a la emisi贸n neta de deuda del Tesoro. Similar situaci贸n se producir谩 en 2021. Es muy probable que las compras conjuntas de deuda espa帽ola de los programas PSPP (Programa de Compras de activos del Sector P煤blico) y el ya citado PEPP asciendan a m谩s de 10 mil millones al mes, cubriendo la totalidad de la emisi贸n neta prevista por el Tesoro para el ejercicio.

Dos v铆as adicionales de apoyo para el Tesoro en 2021. Por un lado, los fondos del SURE (Instrumento Europeo de Apoyo Temporal para Mitigar los Riesgos de Desempleo en una Emergencia) sumar谩n m谩s de 11 mil millones de euros en 2021. Por otro, si las Comunidades Aut贸nomas contin煤an solicitando la amortizaci贸n anticipada de deuda que tienen formalizada con el Estado (en lo que va de ejercicio han obtenido ya autorizaciones para refinanciar m谩s de 13 mil millones de euros), la emisi贸n neta prevista por el Tesoro podr铆a reducirse en pr贸ximos meses.

Intereses sobre la deuda* p煤blica en % del PIB
Fuente: Afi, AMECO, (*) Deuda bruta
Jos茅 Manuel Amor es socio director de An谩lisis Econ贸mico de Afi