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Endeudamiento

Octubre de 2020
Tanto los datos como la conversaci贸n p煤blica vienen indicando desde hace a帽os que la losa del endeudamiento se hace cada vez m谩s pesada. En la crisis financiera el exceso de deuda se identific贸 como la principal causa de la recesi贸n y, por tanto, del impacto en el empleo y en los niveles de vida de los ciudadanos. En esta ocasi贸n, la deuda no es el origen de nuestro malestar econ贸mico. Pero esta crisis, sin precedentes en su naturaleza y en sus consecuencias catastr贸ficas sobre el PIB, va a volver a elevar el endeudamiento.

Los datos recopilados por el Institute of International Finance, (IIF) una asociaci贸n que re煤ne a la mayor铆a de bancos con actividad internacional significativa, a partir de fuentes como el FMI y el BIS, apuntan a que El mundo acarreaba, antes de la pandemia, 87 billones de d贸lares de deuda m谩s que al inicio de la crisis financiera de 2008, siendo los Estados y las empresas no financieras los dos sectores responsables del incremento.

La deuda es mayor en aquellas econom铆as m谩s avanzadas, puesto que existe una relaci贸n directa con el grado de profundizaci贸n financiera, es decir, con el desarrollo y la sofisticaci贸n de las instituciones, los instrumentos y los mercados financieros. No obstante, una parte no desde帽able del aumento del endeudamiento global en las 煤ltimas tres d茅cadas se explica por la aportaci贸n de las econom铆as emergentes. De los 20 billones de d贸lares de bonos que vencen en 2020 seg煤n el IIF, 4,3 billones corresponden a emisores en pa铆ses emergentes, siendo un 20% del total deuda en divisas.

Las cifras de deuda son mareantes y, sobre todo, muy poco elocuentes. El stock de deuda expresado en dinero suele apabullar, pero en s铆 mismo tiene poca significaci贸n econ贸mica. Para hacer estas cifras inteligibles siempre hay que ponerlas en relaci贸n a tres variables b谩sicas:

  • El activo que la deuda financia.
  • Los ingresos del emisor.
  • La carga de intereses y principal, expresada en la moneda en la que se ingresa.

Jap贸n tiene una deuda p煤blica que podr铆a llegar al 250% del PIB este a帽o, pero tiene casi cien puntos de PIB en activos p煤blicos y los tipos de inter茅s son negativos. Sin embargo, Turqu铆a tiene una deuda p煤blica que no llega al 40% del PIB, pero sufre una inestabilidad financiera continua porque parte de esa deuda est谩 denominada en divisas y su econom铆a tiene menos capacidad de generar ingresos p煤blicos.

Las empresas no financieras han aprovechado los bajos tipos de inter茅s para elevar su endeudamiento y alargar su vencimiento. En muchos casos es una decisi贸n coherente con el objetivo de maximizar el valor de la empresa, pero puede reducir su capacidad para adaptarse e cambios en el coste de financiaci贸n o en sus ventas.

Aun as铆, la l贸gica del endeudamiento p煤blico y privado es muy diferente. Por mucho que nos abrume, el fuerte aumento que se va a observar en las ratios de deuda p煤blica respecto al PIB en este a帽o de la pandemia es deseable. Ante un choque catastr贸fico que golpea a trabajadores y empresas y eleva de manera dr谩stica la incertidumbre, la acci贸n del presupuesto permite asegurar y compensar parte del deterioro asociado a la crisis, reduciendo el coste en t茅rminos de ca铆da del PIB y del empleo, as铆 como de destrucci贸n de empresas. Esta funci贸n estabilizadora de la pol铆tica fiscal, que hab铆a quedado un tanto desacreditada durante los a帽os de la Gran Moderaci贸n (1989-2007), emergi贸 como una necesidad sobrevenida con la crisis financiera y ahora se ha entendido desde el primer momento como un pilar de la respuesta de pol铆tica econ贸mica a la pandemia. Y es eficiente financiarla con emisi贸n de deuda en vez de llevar a cabo una subida s煤bita de impuestos, sobre todo en un entorno de tipos de inter茅s reales negativos en las principales econom铆as.

En el 谩mbito privado no aplica el principio de seguro colectivo basado en la capacidad de generar ingresos v铆a impuestos. Aqu铆 la deuda tiene que permitir, no solo una reducci贸n del coste de capital medio ponderado, sino una contribuci贸n a alcanzar un nivel suficiente de inversi贸n y una estructura financiera s贸lida. La gesti贸n del negocio y su generaci贸n de caja tiene que soportar la cobertura del servicio de la deuda en distintos escenarios, si no se quiere poner en riesgo la viabilidad de la empresa.

De manera que lo m谩s preocupante de esta propensi贸n general a la deuda no es el pecado de deber dinero. Lo malo es que ha convivido con una aton铆a de la inversi贸n real en capital fijo. Es cierto que una parte de esta din谩mica refleja el peso creciente del capital intangible en el proceso de inversi贸n. Pero la otra parte refleja una dificultad cada vez mayor para que tanto el sector privado como el sector p煤blico alcancen niveles de inversi贸n que mantengan la demanda cercana al pleno empleo y, adem谩s, sienten las bases del crecimiento futuro de la renta y de la productividad.

De cara al futuro inmediato, y En particular, si se quiere mantener una cierta equidad intergeneracional y evitar ajustes futuros bruscos en las pensiones.

Y para el sector privado, habr铆a que pensar en serio dos cuestiones. La primera es si el actual esquema de deducci贸n fiscal de los intereses no supone una distorsi贸n que favorece un uso excesivo de la deuda frente al capital. La deuda es muy el谩stica y alimenta procesos de crecimiento r谩pido de la inversi贸n; pero el capital es el pilar del proyecto empresarial y es muy posible que el sistema aumentara su solidez a medio y largo plazo si se tendiera a operar con mayores niveles de capitalizaci贸n. La segunda tiene que ver con la estabilidad de los mercados donde se negocia la deuda. La r谩pida aparici贸n de signos de deterioro sist茅mico en los mercados de deuda entre finales de febrero y mediados de marzo volvi贸 a evidenciar su dependencia del auxilio de los bancos centrales. Se trata de una cuesti贸n pendiente dentro de la reforma financiera a la que convendr铆a volver.

Gonzalo Garc铆a
Gonzalo Garc铆a es Director de Econom铆a de Afi.