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La firma de mercados

El euro complica la vida al BCE

Sin expectativa de sorpresa al alza para la inflaci贸n a corto plazo que contribuir铆a a relajar las condiciones financieras, la probabilidad de que el BCE tome medidas adicionales si el euro sigue apreci谩ndose es creciente.

Jose Manuel Amor
Septiembre de 2020

La reciente apreciaci贸n del euro sit煤a su tipo de cambio efectivo nominal (TCEN), en m谩ximos de 2009. En su cruce frente al d贸lar estadounidense se han superado niveles de 1,20 d贸lares en los primeros d铆as de septiembre, en m谩ximos desde mediados de 2018. La apreciaci贸n de la moneda 煤nica ha sido superior frente a otros cruces, en particular con divisas de pa铆ses emergentes, especialmente castigados en lo que llevamos de a帽o.

El ritmo de apreciaci贸n acumulado del euro es por el momento inferior al de otros episodios. As铆, el euro se aprecia un 8,3% frente al d贸lar en los 煤ltimos 12 meses y un 6,0% en t茅rminos de TCEN. A principios de 2018, cuando se especulaba con la posibilidad del final del QE del BCE, el euro lleg贸 a apreciarse m谩s de un 15% interanual frente al d贸lar estadounidense y un 9,4% en el caso del TCEN.

La apreciaci贸n generalizada del euro es un factor que limita la relajaci贸n de las condiciones financieras en el 谩rea euro que, a pesar de haber sido muy intensa, se encuentran a煤n en un nivel m谩s tensionado que a principios de 2020. La contribuci贸n positiva a la relajaci贸n de las condiciones financieras que supone la reacci贸n positiva de las principales variables financieras a los est铆mulos monetarios y fiscales desplegados en el 谩rea euro (ca铆da de tipos cortos, largos y diferenciales crediticios, reducci贸n de la volatilidad y recuperaci贸n de cotizaciones burs谩tiles), se ha compensado en parte por la apreciaci贸n del euro y la moderaci贸n de la inflaci贸n.

El impacto que puede tener la apreciaci贸n reciente del euro en el PIB y en la inflaci贸n es limitado, pero en la direcci贸n opuesta a la necesaria en el entorno actual. El impacto en el crecimiento del PIB de una apreciaci贸n de un 1% se situar铆a entre una y tres d茅cimas en un a帽o. Una apreciaci贸n de la misma magnitud tendr铆a un efecto sobre la inflaci贸n que podr铆a alcanzar las dos d茅cimas, habi茅ndose reducido respecto a las estimaciones realizadas hace unos a帽os. En todo caso, es clave el tipo de shock que provoque la variaci贸n del tipo de cambio, siendo mayor el efecto cuando la causa es un cambio en la pol铆tica monetaria. Adem谩s, dadas las fuertes variaciones de los flujos comerciales asociadas a la pandemia, el efecto de una variaci贸n moderada de los precios relativos puede ser de segundo orden respecto al del ritmo de recuperaci贸n del comercio mundial y la normalizaci贸n de la producci贸n.

Aunque la apreciaci贸n del euro es un factor de presi贸n bajista adicional sobre una inflaci贸n ya muy alejada del objetivo, por ahora apenas ha sido interpretada por los agentes econ贸micos en clave de mayor riesgo de desanclaje de las expectativas de inflaci贸n a medio y largo plazo. As铆, en paralelo a la apreciaci贸n del euro, los breakeven de inflaci贸n a largo plazo han subido m谩s de un punto porcentual desde los m铆nimos del inicio de la primavera, y hoy ya se sit煤an algo por encima de los niveles de final de 2019. La lectura es similar si observamos los precios de las opciones sobre inflaci贸n, donde la prima a pagar por cubrirse de escenarios de inflaci贸n m谩s elevada ha subido de forma sustancial, si bien desde m铆nimos.

脥ndice de condiciones financieras en el 谩rea euro, descomposici贸n por componentes
Fuente: Afi, Bloomberg.
Tipo de cambio efectivo nominal del euro
Fuente: Afi, BCE.

Ya en la antesala del Consejo de Gobierno del BCE del 10 de septiembre, el economista jefe de la instituci贸n, Philip Lane, mostraba cierta preocupaci贸n por los niveles alcanzados por el euro, situando al tipo de cambio en el centro de atenci贸n. A la postre, la reuni贸n se ha saldado con una ligera revisi贸n a la baja de previsiones de crecimiento para 2021-22 y con m铆nimos ajustes en el panorama para la inflaci贸n, que se mantiene muy alejada del objetivo del BCE y, por tanto, siguen siendo motivo de preocupaci贸n en el seno del Consejo de Gobierno. En relaci贸n al euro, las referencias realizadas en el comunicado y en la conferencia de prensa posterior por Chrisine Lagarde han sido muy medidas, y de una intensidad inferior a las que parte del mercado esperaba.

En definitiva, la apreciaci贸n del euro complica al BCE la gesti贸n de un ya de por si delicado entorno, caracterizado por una recuperaci贸n econ贸mica incierta ante la amenaza de los rebrotes de la pandemia y una presi贸n a la baja sobre la inflaci贸n que la va a alejar del objetivo al menos durante los pr贸ximos dos a帽os. Sin embargo, el list贸n para que el BCE anuncie nuevas medidas de est铆mulo de forma inmediata se encuentra muy alto. Ya en el Consejo de Gobierno de junio, Lagarde apunt贸 que ser铆a necesario un cambio material en el escenario para que se introdujeran alteraciones relevantes en la actual configuraci贸n de la pol铆tica monetaria. Queda mucho est铆mulo por desplegarse a煤n, entre operaciones TLTRO III y programas de compra de deuda (APP y PEPP), y la reacci贸n de las principales variables financieras, la actividad econ贸mica y la concesi贸n de cr茅dito al sector privado ha sido hasta ahora positiva.

En todo caso, dado el entorno y los riesgos, el BCE se mostrar谩 a buen seguro m谩s sensible a la evoluci贸n de la divisa 煤nica en adelante.

Jos茅 Manuel Amor es socio director de An谩lisis Econ贸mico de Afi