La firma de mercados

Tipos negativos: distorsiones y consecuencias

Las decisiones que tomen los inversores en relaci贸n a su mix de activos en adelante ser谩n claves para la renta variable.

Jose Manuel Amor
Septiembre de 2019

Varios bancos centrales de econom铆as desarrolladas (BCE, BoJ y SNB[1], entre otros) sit煤an desde hace a帽os en negativo los tipos de facilidades marginales de dep贸sito. Una vez alcanzado el nivel cero en el tipo de intervenci贸n, cobrar por depositar el exceso de liquidez del sistema bancario en el banco central pretende estimular la concesi贸n de cr茅dito al sector privado y, junto con otras medidas como las compras de activos y el forward guidance o gu铆a futura de tipos, contribuir a la relajaci贸n de las condiciones financieras a trav茅s de una curva de tipos de inter茅s a plazo en niveles muy reducidos. Aunque el contrafactual es dif铆cil de estimar, el consenso de acad茅micos, bancos centrales, analistas e inversores coinciden en que este mix de acciones por parte de los bancos centrales, y en concreto el rol de los tipos negativos, ha tenido hasta la fecha m谩s efectos positivos que negativos.

No hay visos de que la actual situaci贸n de tipos negativos vaya a revertir en el horizonte previsible. Al contrario, es muy probable que asistamos a nuevos recortes en el corto plazo y a la persistencia de esta situaci贸n en el tiempo. Conviene, por tanto, analizar (si bien de forma somera en este art铆culo) hasta qu茅 punto el uso de tipos negativos como herramienta de pol铆tica monetaria puede llegar a generar, si es que no lo est谩 haciendo ya, distorsiones en el precio de los activos financieros y las decisiones de asignaci贸n de activos por parte de los inversores; y si adem谩s contribuye a la generaci贸n de otros potenciales efectos negativos sobre el sistema financiero y la econom铆a en general, por supuesto no pretendidos por las autoridades monetarias.

En relaci贸n al precio de los activos y las decisiones de asset allocation, ponemos el foco inicial en las distorsiones en las curvas de tipos de inter茅s, que durante el verano se han hundido hasta situar una proporci贸n muy elevada de toda la deuda soberana de pa铆ses desarrollados y cerca de un 25% del universo de deuda corporativa con grado de inversi贸n en negativo. En este episodio, m谩s all谩 del l贸gico reflejo de la debilidad c铆clica y la persistente incertidumbre geopol铆tica en el nivel de los tipos de inter茅s y la pendiente de la curva, ha tenido mucho que ver la demanda cautiva por comprar bonos de fondos de pensiones y aseguradoras, que en las principales econom铆as desarrolladas gestionan activos por cerca de 60 billones de euros: el mismatch de duraciones de activo y pasivo se agrava con la ca铆da de tipos de inter茅s, y obliga a estos actores a alargar duraciones (comprar m谩s deuda a mayor plazo), o a asumir mayor riesgo de cr茅dito (comprando deuda corporativa), haciendo m谩s intenso el movimiento de ca铆da de tipos. En estas condiciones, podemos afirmar que los tipos negativos contribuyen a distorsionar el precio del riesgo en renta fija, tanto de duraci贸n como de cr茅dito, y por tanto reduce la calidad de la informaci贸n que transmiten las curvas de tipos sobre las expectativas econ贸micas de los agentes (el caso m谩s evidente, la probabilidad de recesi贸n estimada solo a partir de las pendientes de la curva), al tiempo que fomenta la generaci贸n de excesos de valoraci贸n y una asignaci贸n de capitales incorrecta en renta fija. Y no solo: los activos inmobiliarios son muy sensibles a los tipos de inter茅s a corto y largo plazo, y la persistencia de curvas de inter茅s en negativo implica presi贸n al alza en precios y posibilidad de excesos de valoraci贸n a medio plazo.

Deuda en tipos de inter茅s negativos
(Deuda total en negativo, billones de d贸lares; y deuda investment grade en negativo, dcha. % del total)
Fuente: Afi, Bloomberg.

La renta variable tampoco es inmune a esta distorsi贸n, pues la prima por riesgo de este activo se ve afectada por la ca铆da de tipos libres de riesgo a niveles negativos (la suma del tipo libre de riesgo y la prima de riesgo ha de ser igual a la rentabilidad esperada), contribuyendo a soportar las cotizaciones en niveles de valoraci贸n relativamente elevados incluso en un entorno de revisi贸n a la baja en la expectativa de crecimiento de los beneficios empresariales a medio plazo. Las decisiones que tomen los inversores en relaci贸n a su mix de activos en adelante ser谩n claves para la renta variable: un cambio a favor de este activo en detrimento de los bonos en tipos negativos podr铆a provocar excesos substanciales de valoraci贸n; y al contrario, una huida hacia adelante comprando m谩s renta fija y por tanto hundiendo a煤n m谩s los tipos en negativo, podr铆an derivar en alzas substanciales de la prima por riesgo de la renta variable.


[1] BoJ: Banco de Jap贸n; SNB: Swiss National Bank.


Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi