La firma de mercados

Mercados condicionados

La persistencia de la desaceleraci贸n c铆clica corre el riesgo de extenderse, desplazando en el tiempo y reduciendo la probabilidad de ocurrencia de la consecuci贸n de los objetivos de los principales bancos centrales, en especial en lo relativo a la inflaci贸n.

Jose Manuel Amor
Julio de 2019

La ley de contig眉idad formulada por Arist贸teles dec铆a que 芦cuando dos cosas suelen ir juntas, la aparici贸n de una traer谩 la otra a la mente禄. Iv谩n Pavlov obtuvo el premio Nobel en 1904 por su teor铆a del condicionamiento cl谩sico:modelo de est铆mulo-respuesta o aprendizaje por asociaciones (el famoso estudio de la salivaci贸n del perro ante est铆mulos naturales o condicionados). John B. Watson la desarroll贸 m谩s tarde en humanos, concluyendo que el condicionamiento pavloviano constitu铆a una fuente importante de nuestra experiencia y, por tanto, de nuestros actos.

Podr铆a decirse que el comportamiento de los mercados en 2019, pero en especial durante los dos 煤ltimos meses, tiene tintes de condicionamiento pavloviano. El shock de demanda provocado por el impacto del proteccionismo -y la incertidumbre que genera- sobre el comercio mundial y la inversi贸n empresarial, se une a la persistencia de otros factores de riesgo geopol铆ticos (brexit, Oriente Medio, etc) para elevar el riesgo de desaceleraci贸n o, al menos, estancamiento en niveles bajos de crecimiento. La persistencia de la desaceleraci贸n c铆clica corre el riesgo de extenderse, desplazando en el tiempo y reduciendo la probabilidad de ocurrencia de la consecuci贸n de los objetivos de los principales bancos centrales, en especial en lo relativo a la inflaci贸n. Los bancos centrales abandonan la paulatina normalizaci贸n monetaria y anuncian, o dejan entrever, la vuelta de los est铆mulos, ya sea v铆a rebajas de tipos de inter茅s, refuerzo de sus gu铆as de acci贸n futura (forward guidance) y/o un posible retorno de las compras de activos.

En este entorno, los inversores, condicionados por la experiencia de los 煤ltimos diez a帽os, han reaccionado a la desaceleraci贸n c铆clica desplazando sus carteras hacia combinaciones de rentabilidad/riesgo m谩s elevadas que, apoyadas por la expectativa de nueva expansi贸n monetaria, deriven en la consecuci贸n de notables retornos positivos.

La configuraci贸n actual del mercado es llamativa, en todo caso. Un primer punto de atenci贸n lo tenemos en la elevada y persistente correlaci贸n positiva entre el retorno de los bonos libres de riesgo y el del cr茅dito corporativo high yield y la renta variable. El signo y la magnitud de la actual correlaci贸n entre estos activos es inusual si atendemos a per铆odos hist贸ricos anteriores a de la Crisis Financiera Global. En todo caso, tiene justificaci贸n: si persiste la percepci贸n de ruptura del v铆nculo tradicional entre crecimiento e inflaci贸n por parte de los principales bancos centrales, es l贸gico que el mercado cotice los tipos a largo solo sobre la base de una expectativa de tipos a corto muy bajos durante mucho tiempo. Este potencial escenario implica menores y m谩s estables tasas de descuento, y por tanto valoraciones m谩s altas en renta variable en ausencia de fuerte desaceleraci贸n de los beneficios y/o aumento de la prima de riesgo.

Correlaci贸n anual de rendimientos semanales en cr茅dito y Renta Variable EUR
Fuente: ICE.

Otro punto de atenci贸n lo encontramos en la tambi茅n elevada correlaci贸n positiva de activos tradicionalmente refugio como el oro o el yen frente a la bolsa. El signo de esta correlaci贸n suele ser negativa, pues aquellos activos suelen capitalizar entornos recesivos o de fuerte subida de primas de riesgo y volatilidad. Uno podr铆a interpretar esta configuraci贸n de mercado como disonante, o incluso bipolar. No lo es tanto si tenemos en cuenta que, en la actual situaci贸n de elevada incertidumbre y amplia liquidez a nivel global, y en la que la mayor parte de los bonos soberanos cotizan TIR negativas, resulta l贸gico que haya inversores que adopten posiciones contrarias. Estas posiciones pueden ser expresivas de una creencia en que el experimento monetario no funcionar谩 o, simplemente, ser una consecuencia de la obligada necesidad de cobertura ante el encarecimiento de la mayor parte de sus posiciones en cartera (bonos y acciones).

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi