La firma de mercados

Pendiente de la curva y recesi贸n

Los temores sobre una posible recesi贸n en el 谩rea euro, y una desaceleraci贸n algo m谩s profunda en Estados Unidos, siguen muy vivos

Jose Manuel Amor

La reciente relajaci贸n de las condiciones financieras a la que alud铆amos en esta misma tribuna en enero a煤n no se ha materializado en una estabilizaci贸n de los indicadores adelantados del ciclo. Es m谩s, estos siguen perdiendo posiciones. Los 铆ndices PMI en la eurozona y Estados Unidos sorprendieron a la baja en marzo con una profundizaci贸n de la ca铆da de confianza en el sector manufacturero y una muy ligera mejora en el sector servicios. En estas condiciones, los temores sobre una posible recesi贸n en el 谩rea euro, y una desaceleraci贸n algo m谩s profunda en Estados Unidos, siguen muy vivos.

En paralelo, tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo (BCE) han vuelto a alterar su mensaje hacia una posici贸n de mayor cautela y acomodaci贸n monetaria. En el caso del BCE, se han anunciado nuevas operaciones de inyecci贸n de liquidez condicionadas a la concesi贸n de cr茅dito (TLTRO, en su acr贸nimo ingl茅s) y se discute abiertamente la posibilidad de introducir cambios en la facilidad marginal de dep贸sito. Ambas medidas son coherentes con un retraso de cualquier normalizaci贸n monetaria. En el caso de la Reserva Federal, las actas del 煤ltimo Comit茅 de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC, en su acr贸nimo ingl茅s) y las declaraciones de varios miembros de este 贸rgano han dejado claro que iniciar un per铆odo de espera antes de decidir el siguiente movimiento en el tipo de intervenci贸n tiene pocos riesgos y s铆 muchas ventajas. Este mensaje ha venido acompa帽ado, adem谩s, de un anuncio del final de la reducci贸n del balance en septiembre de este a帽o.

En este entorno, las curvas de tipos libres de riesgo han experimentado una fuerte relajaci贸n, en especial en Estados Unidos y Alemania (aunque generalizada a nivel planetario) y la pendiente de la curva de deuda soberana de aquel pa铆s, medida como la diferencia entre la rentabilidad del bono a diez a帽os y la de la letra a tres meses, se ha situado en valores negativos por primera vez desde 2007. Dado que en casi todos los casos en que la pendiente se ha situado en niveles negativos desde la mitad de los a帽os cincuenta del siglo XX se ha producido con un retraso de entre seis y veinticuatro meses- una recesi贸n econ贸mica en esta econom铆a (salvo en 1967), las alarmas se han disparado entre la comunidad inversora y acad茅mica.

Antes de entrar a valorar las consecuencias para la evoluci贸n de los principales activos financieros, conviene hacer algo de pedagog铆a sobre la pendiente de la curva. El tipo de inter茅s a largo plazo debe reflejar en todo momento la expectativa de mercado sobre el nivel del tipo de inter茅s a corto plazo en aquel horizonte, m谩s una prima de riesgo por el plazo, denominada prima por plazo. La mayor铆a del tiempo, la pendiente es positiva. Sin embargo, hay momentos en que la pendiente se invierte (se hace negativa), por lo general tras una subida de tipos a corto demasiado agresiva por parte de la Reserva Federal (por encima del crecimiento potencial estimado m谩s la inflaci贸n), pero tambi茅n si la econom铆a sufre alg煤n tipo de shock inesperado que reduce la expectativa de crecimiento futuro, independientemente del nivel de los tipos a corto.

Pendiente de la curva de deuda estadounidense, 10 a帽os frente a 3 meses, y per铆odos de recesi贸n en EE.UU.
(%)
Fuente: Afi, Reserva Federal de Nueva York.

La secuencia de pensamiento l贸gico es que si la pendiente se invierte es probable (observando la historia) que estemos cerca de un nuevo episodio de recesi贸n en EE.UU. y, ante ello, deber铆amos alterar nuestro posicionamiento en activos financieros (el denominado asset allocation) hacia posiciones m谩s defensivas.

En nuestra opini贸n, es pronto para afirmarlo. Primero debido a que, para que la se帽al sea robusta, la curva debiera permanecer invertida un periodo de tiempo m谩s largo (m谩s de un mes) y alcanzar valores m谩s negativos (por debajo de -0,10%). En segundo lugar, debido a que hay otros factores que pudieran estar distorsionando la pendiente entre tipos cortos y largos y, por tanto, distorsionar su poder predictivo. Nos referimos en concreto al papel clave de la prima por plazo, hoy en m铆nimos hist贸ricos (rondando el 0,8%). La distorsi贸n provocada por una prima por plazo tan negativa reduce la fiabilidad de la pendiente como indicador adelantado de recesiones. Por tanto, y aun reconociendo el valor de la pendiente de la curva como un buen indicador de probabilidad de recesi贸n en la econom铆a estadounidense, vemos prematuro pronosticar una desaceleraci贸n brusca de la activad econ贸mica basada solo en ella.

En todo caso, resulta muy 煤til realizar un an谩lisis de lo ocurrido con las distintas clases de activos financieros en los meses posteriores a los momentos de inversi贸n de la pendiente que vinieron acompa帽ados de recesi贸n posterior. En el caso de la renta variable, solo en la crisis del 2000 se registraron p茅rdidas en renta variable a todos los horizontes durante los doce meses siguientes a la inversi贸n de la curva de tipos. En la crisis de principios de los 90 solo se registran p茅rdidas transcurridos diez meses desde la inversi贸n de la curva. Y en 2008, la alerta ofrecida por la pendiente de la curva fue muy temprana, pues en los doce siguientes meses no se registran ca铆das de renta variable.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi