La firma de mercados

Mitigantes en acci贸n

La revisi贸n a la baja de previsiones de crecimiento ha sido generalizada, aunque m谩s intensa para la eurozona donde el bache del cuarto trimestre de 2018 se extender谩 durante la primera mitad de 2019.

Jose Manuel Amor
Febrero de 2019

El a帽o 2018 fue un ejercicio de m谩s a menos y que termin贸 con muy malas sensaciones en materia macroecon贸mica y en los mercados financieros, en especial en renta variable y cr茅dito corporativo, que experimentaron abruptas cesiones en precio. La econom铆a global se ha mostrado muy fr谩gil a la normalizaci贸n monetaria y a la elevada y persistente incertidumbre comercial y geopol铆tica. Los emergentes m谩s d茅biles comenzaron a sufrir durante la primavera-verano al hilo de la subida paralela de tipos de inter茅s en d贸lares y del billete verde. A partir de entonces, el deterioro se concentr贸 en las econom铆as desarrolladas, sobre todo la eurozona, y en China.

La causa de este deterioro radica en la interacci贸n de tres fen贸menos. El primero, el tensionamiento en las condiciones financieras (el mayor desde 2015-16), que acusa la retirada de liquidez global v铆a expansi贸n de balances de bancos centrales y subidas de tipos de inter茅s. El segundo, la intensidad de la desaceleraci贸n en China, asociada a acumulaci贸n de medidas de control del cr茅dito y del shadow banking desde mediados de 2017 y, de forma m谩s estructural, al esfuerzo de reequilibrio del patr贸n de crecimiento. El PMI de manufacturas chino termina 2018 en contracci贸n y el crecimiento del consumo, la inversi贸n y los flujos comerciales se sit煤an en m铆nimos de los 煤ltimos a帽os. El tercer y 煤ltimo factor radica en la elevada y persistente incertidumbre generada por la confluencia de la guerra fr铆a econ贸mico-comercial entre EE.UU. y China, las perturbaciones en sectores cr铆ticos a nivel global como la automoci贸n y la tecnolog铆a, la indefinici贸n en el proceso del Brexit, el riesgo inherente a la expansi贸n fiscal en Italia y, finalmente, los giros pol铆ticos en M茅xico y Brasil.

La revisi贸n a la baja de previsiones de crecimiento ha sido generalizada, aunque m谩s intensa para la eurozona donde el bache del cuarto trimestre de 2018 se extender谩 durante la primera mitad de 2019 en Alemania, Francia y, sobre todo, Italia. En esta 煤ltima econom铆a el PIB se contrajo durante la segunda mitad del ejercicio pasado (recesi贸n t茅cnica, definida como dos trimestres consecutivos de ca铆da del PIB). El baj贸n ha sido tambi茅n intenso en China, donde los indicadores de confianza empresarial se sit煤an en terreno contractivo. Incluso en EE.UU., donde el crecimiento sigue siendo s贸lido, se ha producido un baj贸n de actividad, con el sector inmobiliario como principal exponente.

Con las alarmas c铆clicas resonando a nivel planetario, la acci贸n por parte de las autoridades no ha tardado en llegar. Ya durante diciembre pasado, pero sobre todo en el primer mes del nuevo a帽o, se est谩n poniendo en marcha una serie de mitigantes que, en principio, debieran frenar la sangr铆a de sentimiento y permitir una paulatina estabilizaci贸n de la actividad durante los pr贸ximos meses. El anuncio de tregua entre China y EE.UU. ha dado paso a varias rondas de negociaciones que est谩n contribuyendo a rebajar el temor a una guerra comercial dura entre ambas econom铆as. La bater铆a de est铆mulos anunciados por las autoridades chinas debiera permitir atajar el frenazo en su demanda interna y acelerar la actividad en la segunda parte del a帽o. Una cierta expansi贸n fiscal recorrer谩 la eurozona durante 2019.

Quiz谩 el principal mitigante sea el cambio de mensaje en los principales bancos centrales. La Reserva Federal y el BCE han dado un claro paso atr谩s y alterado el sesgo de su pol铆tica monetaria: la Fed ha decretado un per铆odo de espera y observaci贸n antes de volver a actuar sobre los tipos de inter茅s y declara abierta la opcionalidad sobre su pol铆tica de balance; mientras que el BCE ha situado el balance de riesgos a la baja, enviando una se帽al de retraso adicional en su ya de por s铆 muy lento proceso de normalizaci贸n monetaria. Las dos autoridades monetarias han tomado la decisi贸n correcta, pues el riesgo de aceleraci贸n de la inflaci贸n (que en el verano cotizaba al alza en EE.UU.) ha pasado a un segundo plano.

La respuesta de los mercados a la introducci贸n de estos factores mitigantes ha sido inmediata. Con excepci贸n de los tipos libres de riesgo en Alemania, el resto de variables financieras experimenta una clara mejora durante el mes de enero. La bolsa estadounidense va camino de cerrar su mayor revalorizaci贸n mensual en tres a帽os. Los diferenciales crediticios han cedido con intensidad en el segmento high yield. Las materias primas, en muy sensibles al ciclo metales industriales, rebotan con fuerza en las 煤ltimas semanas. La falta de sincron铆a de los tipos del euro a este movimiento de mejora generalizada es l贸gica, pues el mercado tiene muy clara la funci贸n de reacci贸n del BCE, y el cambio en el balance de riesgos a la baja implica un nuevo desplazamiento en el tiempo del momento en que se pueda producir una subida de tipos de inter茅s.

Con la mejora de las variables de mercado, las condiciones financieras globales se relajan. Lo hacen en casi todas las 谩reas econ贸micas, a excepci贸n de Reino Unido. Si bien no han retornado a los muy acomodaticios niveles previos al verano de 2018, el movimiento permite albergar la esperanza de que se destierre el fantasma de la recesi贸n y se mire a la segunda mitad de 2019 con cierto optimismo (moderada re-aceleraci贸n de la actividad econ贸mica).

脥ndices de condiciones financieras en EE.UU., la eurozona y Asia ex-Jap贸n y producci贸n industrial global
(cambio absoluto interanual, puntos y tasa interanual, %, esc. dcha.)
Fuente: Afi, Bloomberg.

En todo caso, estamos a煤n muy lejos de cantar victoria. Los mitigantes que han entrado en acci贸n en estas 煤ltimas semanas se transmitir谩n con un retardo a la actividad econ贸mica. No ser谩 hasta la segunda mitad de este a帽o cuando se aprecie su efecto. Adem谩s, su eficacia marginal en un entorno de elevado apalancamiento y de muy viva espiral negativa entre incertidumbre y confianza, debe verse con un elevado grado de escepticismo. Es necesario que las fuentes de [persistente y elevada] incertidumbre se reduzcan, o se antoja muy dif铆cil que la mejor铆a en los mercados se extienda por mucho m谩s tiempo.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi