La firma de mercados

Italia, de nuevo

Una ca铆da a bono basura ser铆a catastr贸fica.

Jose Manuel Amor

La formaci贸n del Gobierno de coalici贸n entre el M5S y la Lega en mayo marc贸 el inicio de un periodo convulso para el mercado de deuda del pa铆s transalpino. Los muy elevados niveles de castigo alcanzados entonces dieron paso a una tensa calma que se ha roto durante el reci茅n finalizado mes de agosto, cuando las tensiones han vuelto a ser intensas. Poco ha durado la tregua. El motivo del renovado castigo a la deuda italiana radica en la incertidumbre en torno a la presentaci贸n de los presupuestos generales de 2019, que se inicia con la publicaci贸n el 27 de septiembre del Plan de Estabilidad Presupuestaria para los pr贸ximos tres a帽os. Una rebaja de impuestos acompa帽ada de un incremento del gasto en infraestructuras y la introducci贸n de una renta universal puede derivar en un incumplimiento de las reglas establecidas por Bruselas. Aunque fuentes del ejecutivo italiano han reiterado su voluntad de no romper los compromisos de d茅ficit adquiridos con la UE, hay que ver c贸mo se conjuga ese objetivo con su reiterado compromiso con la ciudadan铆a italiana en materia de reformas y ambiciosos planes de gasto p煤blico.

Los vaivenes en la percepci贸n de riesgo en Italia han venido acompa帽ados de una reducci贸n de posiciones en activos de este pa铆s por parte de los inversores no residentes. Con datos hasta julio, este colectivo de inversores ha reducido sus tenencias en deuda italiana en m谩s de 60.000 millones de euros (sobre todo en bonos a medio y largo plazo). Al igual que en los a帽os de crisis soberana en la eurozona, la salida de inversores no residentes se ha visto compensada por el aumento de las tenencias de la banca dom茅stica, que ha comprado la pr谩ctica totalidad de nueva deuda emitida por el Tesoro italiano.

Este renovado bucle diab贸lico entre soberanos y bancos dom茅sticos italianos no ha derivado en un contagio, m谩s all谩 de unos pocos puntos b谩sicos, al resto de mercados de deuda soberana de la periferia de la eurozona. En el mismo sentido, el movimiento de refugio en la calidad, a煤n presionando a m铆nimos del a帽o la rentabilidad de la deuda alemana, ha sido muy moderado. Igualmente, por ahora, no observamos se帽ales de fragmentaci贸n en los flujos de financiaci贸n a corto plazo entre los distintos sistemas bancarios, como s铆 sucedi贸 en los a帽os 2011 y 2012.

En las pr贸ximas semanas, al menos hasta mediados de octubre, coexistir谩n tres riesgos sobre los activos italianos. El primero, el riesgo de deterioro fiscal (Italia tiene una deuda p煤blica cercana al 130% del PIB); el segundo, el riesgo de que el mercado perciba una elevaci贸n en el riesgo de re-denominaci贸n de su deuda (tambi茅n denominado riesgo de reversibilidad del euro). Adem谩s, 铆ntimamente ligado al primer riesgo, y con car谩cter de potencial acelerador de tensiones en los mercados de financiaci贸n, est谩 el riesgo de p茅rdida de la calificaci贸n crediticia de grado de inversi贸n por parte del soberano italiano.

En relaci贸n al riesgo de deterioro fiscal, la principal clave reside en que el presupuesto para 2019 no eleve el d茅ficit por encima de lo establecido en el Fiscal Compact (d茅ficit p煤blico no superior al 3% del PIB). Un escenario de din谩mica de la deuda italiana que respetara una senda de d茅ficit no superior a ese l铆mite, y que contara con condiciones de financiaci贸n favorables as铆 como un crecimiento del PIB y una inflaci贸n en l铆nea con las actuales, derivar铆a en una estabilizaci贸n de la ratio de deuda en torno a los niveles actuales. No habr铆a reducci贸n y el pa铆s siempre estar铆a expuesto a una din谩mica perversa en un escenario de deterioro de las condiciones c铆clicas o de mayor laxitud fiscal.

El riesgo de re-denominaci贸n de la deuda a otra divisa (depreciada en relaci贸n al euro y por tanto generadora de p茅rdidas para los bonistas) est谩 relacionado con el riesgo de deterioro fiscal, pero es distinto. Y la clave para medir su intensidad es el grado de compromiso del pa铆s para con el euro. La crisis de finales de mayo, provocada por la posibilidad de nombramiento de un ministro de finanzas abiertamente euroesc茅ptico (Savona) y la ambig眉edad en materia de compromiso con el euro mostrada por los partidos de la coalici贸n durante la campa帽a electoral, elevaron considerablemente la percepci贸n de riesgo de re-denominaci贸n. Desde entonces, la percepci贸n de probabilidad de materializaci贸n de este riesgo ha ca铆do, pero no se ha eliminado por completo. La diferente evoluci贸n de los bonos del Tesoro italiano en d贸lares y euros as铆 lo manifiesta.

Por 煤ltimo, una rebaja de la calificaci贸n crediticia de la Rep煤blica de Italia podr铆a comprometer a煤n m谩s las finanzas p煤blicas si supone un empeoramiento (o restricci贸n) de las condiciones de financiaci贸n. Mantener la calificaci贸n de grado de inversi贸n es clave tanto para el Tesoro italiano como para el sistema bancario de este pa铆s. Y no olvidemos que muchos mandatos de inversores institucionales requieren gozar de esta calificaci贸n crediticia. Una ca铆da a bono basura ser铆a catastr贸fica, pues impedir铆a que la deuda italiana pudiera ser descontada en el BCE, en efecto cerrando el acceso de los bancos italianos a la liquidez. No parece ser un escenario de probabilidad elevada, pero s铆 hay que vigilarlo muy de cerca. Las principales agencias de calificaci贸n crediticia han anunciado que se pronunciar谩n sobre el rating italiano una vez que cuenten con visibilidad en materia fiscal.

Italia se enfrenta al oto帽o m谩s complicado de las 煤ltimas d茅cadas. Atenci贸n m谩xima.

Jos茅 Manuel Amor es socio, director de An谩lisis Econ贸mico y de Mercados de Afi