Uni贸n financiera de la eurozona: integraci贸n y arquitectura
Mayo de 2018 Aprender de los errores en la gesti贸n de la crisis no es tan dif铆cil como adecuar la arquitectura institucional que la zona monetaria exige: adem谩s de voluntad pol铆tica suficiente, requiere tiempo.
Europa est谩 creciendo, pero la sensaci贸n de fragilidad no acaba de desaparecer. Cualquier perturbaci贸n, ya sea en el entorno o dentro de la propia regi贸n, acaba remitiendo a la vulnerabilidad que se puso de manifiesto cuando del otro lado del Atl谩ntico lleg贸 la crisis de 2007. La severidad diferencial que soport贸 la UE, en particular la eurozona, revel贸 problemas serios de arquitectura de la uni贸n monetaria, pero tambi茅n insuficiencias y errores en la definici贸n de las pol铆ticas econ贸micas con las que neutralizar las consecuencias depresivas que esa crisis trajo consigo. Aprender de los errores en la gesti贸n de la crisis no es tan dif铆cil como adecuar la arquitectura institucional que la zona monetaria exige: adem谩s de voluntad pol铆tica suficiente, requiere tiempo. Mucho tiempo entre las idas y venidas que los procedimientos decisionales de la Uni贸n Econ贸mica y Monetaria (UEM) exigen.
El primer 谩mbito del diagn贸stico de la situaci贸n actual debe ser el referido al grado de integraci贸n financiera en el seno de la UEM. Fue una de las condiciones necesarias que se definieron en aquel Informe Werner de comienzos de los setenta para la transici贸n a la uni贸n monetaria. Se avanz贸 bastante en los indicadores expresivos de esa integraci贸n en t茅rminos de precios y de cantidades, pero la crisis interrumpi贸 ese proceso y acentu贸 la fragmentaci贸n. Dej贸 de existir algo que se pareciera a un mercado financiero 煤nico que es lo que en 煤ltima instancia requerir铆a la integraci贸n monetaria completa.
Con la recuperaci贸n de la crisis se ha avanzado parcialmente en la 芦reintegraci贸n禄 financiera de la eurozona, pero ha sido mucho m谩s expl铆cita en precios que en cantidades. Pero incluso en el comportamiento del indicador compuesto de precios, en la influencia de la convergencia en los rendimientos de rentabilidades de los mercados de acciones y, en menor medida, en los correspondientes a los mercados de bonos; y pr谩cticamente nada en la convergencia de los tipos de inter茅s que se practican en la banca al por menor.
El indicador compuesto correspondiente a la integraci贸n v铆a cantidades no refleja avances en la integraci贸n. Quiz谩s lo que en mayor medida nos dice es la orientaci贸n todav铆a fundamentalmente dom茅stica de las operaciones bancarias: la persistencia de aquella introspecci贸n que sucedi贸 a la emergencia de la crisis. La vuelta a casa de entonces est谩 durando demasiado y las operaciones transfronterizas de car谩cter interbancario brillan por su ausencia. La explicaci贸n: no lo necesitan, porque el BCE ha satisfecho todas las necesidades o/y sigue manteni茅ndose cierta aversi贸n al riesgo. Perdura el escarmiento de aquel inesperado 芦credit crunch禄 con que la crisis se puso de largo en la eurozona. Las operaciones de banca al por menor, y desde luego la financiaci贸n de las empresas, no son en modo alguno paneuropeas.
Otro de los indicadores que ser铆a expresivo de la integraci贸n financiera en la eurozona son las fusiones y adquisiciones bancarias y la consiguiente presencia de bancos con una verdadera proyecci贸n paneuropea. Las operaciones de consolidaci贸n que han tenido lugar desde la crisis han sido fundamentalmente nacionales. No hace falta insistir que sin bancos que puedan ser caracterizados de europeos ser谩 igualmente dif铆cil que se avance en la integraci贸n en este segmento tan relevante de los sistemas financieros.
Pasemos a la arquitectura. Tampoco favorece la integraci贸n financiera la insuficiencia de apoyos estructurales e institucionales. Y esto s铆 agudiza la crisis existencial, de identidad de la propia uni贸n monetaria, como la que poco a poco parece superarse. Lleva raz贸n el vicepresidente del BCE, V铆tor Const芒ncio (2018) al caracterizar esa arquitectura con la que se inici贸 la UME de 芦minimalista禄. Pocas instituciones comunes y escas铆simas y poco relevantes pol铆ticas comunes. Const芒ncio sugiere que eso pudo ser debido 芦a un exceso de fe en la eficiencia de los mercados financieros que, aunque no compartida por todos los padres fundadores, prevaleci贸 en Maastricht禄.
Solo la crisis de 2007 acab贸 determinando la creaci贸n de algunas instituciones necesarias y la adopci贸n de algunas decisiones de mayor integraci贸n formal, como fueron las asociadas a la Uni贸n Bancaria (UB), dado el protagonismo tan destacado que la intermediaci贸n bancaria convencional tiene en el conjunto de los pa铆ses que conforman la zona monetaria. He comentado en varias ocasiones que al lanzamiento de ese proyecto, en el verano de 2012, no fue del todo ajena la severidad de la crisis bancaria espa帽ola. El mecanismo 煤nico de supervisi贸n y el correspondiente de resoluci贸n fueron importantes consecuciones. A este 煤ltimo sigue falt谩ndole un respaldo financiero com煤n, que es esencial para que ese mecanismo sea efectivamente fiable. Tambi茅n es necesario que se homogeneicen los procedimientos de insolvencia y liquidaci贸n de bancos que todav铆a persisten entre las naciones de la eurozona con el fin de que la localizaci贸n de un banco en dificultades no condicione el procedimiento final de resoluci贸n.
La otra gran ausencia es el European Deposit Insurance Scheme (EDIS), con el fin de que los depositantes dispongan de la misma confianza en todos los pa铆ses miembros, igualmente b谩sico para alcanzar mayor grado de integraci贸n financiera. Y ello exige un respaldo con recursos financieros suficientes suministrados por los propios bancos.
Pero, con independencia de la urgencia que requiere la conclusi贸n del edificio de la UB, es igualmente conveniente avanzar en ese otro gran proyecto que es la Uni贸n de los Mercados de Capitales (UMC). No dormirse en los laureles de la normalizaci贸n reciente y garantizar los objetivos de diversificaci贸n de instituciones e instrumentos financieros y mayor cercan铆a a la financiaci贸n de peque帽as empresas y, en general, de las m谩s riesgosas y con capacidad de innovaci贸n y generaci贸n de ganancias de productividad. Con instrumentos e instituciones que permitan compartir riesgos en el conjunto del 谩rea monetaria, algo que dif铆cilmente hace la financiaci贸n bancaria convencional. Ese mayor equilibrio entre financiaci贸n bancaria y la proporcionada directamente por los mercados de capitales facilitar铆a igualmente una asignaci贸n m谩s eficiente de recursos financieros y, con ello, tambi茅n una mejor transmisi贸n de la pol铆tica monetaria.
Si esas ventajas en que se convino cuando se dise帽贸 el proyecto de UMC siguen teniendo una completa vigencia, los impulsos de las autoridades comunitarias parecen haberse debilitado recientemente, en especial tras el brexit. Decisiones que se convinieron t茅cnica e incluso pol铆ticamente, como la reducci贸n de las ventajas fiscales de la deuda sobre el aumento del capital propio en la financiaci贸n de las empresas, ser铆a bueno que acabaran concret谩ndose. Como deber铆an ser los apoyos al capital riesgo en las primeras fases del desarrollo de las empresas o la armonizaci贸n de las legislaciones sobre quiebras empresariales.
Algunas de las consideraciones anteriores y otras de naturaleza m谩s institucional y pol铆tica est谩n contenidas en un documento suscrito por una veintena de expertos y acad茅micos espa帽oles (entre los que me encuentro), impulsado por el Real Instituto Elcano (2018). Una vez redactado este art铆culo, una conferencia de Mario Draghi en el Instituto Europeo de la Universidad de Florencia afianza y detalla algunos de los puntos aqu铆 abordados.
Referencias bibliogr谩ficas
- Const芒ncio, V铆tor (2018) 芦Why EMU requires more financial integration禄, Conference of the European Commission and European Central Bank, Frankfurt am Main, 3 May 2018
- Draghi, Mario (2018), 芦Risk-reducing and risk-sharing in our Monetary Union禄, Conferencia en el Instituto de Florencia
- Elcano (2018), 芦Quit kicking the can down the road: a Spanish view of EMU reforms禄
