Emergentes bajo presi贸n
Mayo de 2018
Desde mediados de abril los mercados emergentes han vuelto a situarse en el punto de mira de los inversores. Se han observado salidas de flujos de inversi贸n tanto en renta fija como en renta variable (las estimaciones del Institute of International Finance, IIF, apuntan a cerca de 9.000 millones de d贸lares desde mediados de abril) en paralelo a una relativamente intensa correcci贸n de los principales activos de estos pa铆ses.
Las mayores cesiones se han producido en renta variable y deuda en divisa local. Son precisamente estos activos en los que el componente de riesgo emergente es m谩ximo (por el activo y por la divisa) a diferencia de en la deuda denominada en divisa fuerte (d贸lar EE.UU. por lo general), donde se mitiga el riesgo de depreciaci贸n de la moneda local. Para el caso de un inversor en euros, las cesiones en esta 煤ltima clase de activo han sido menos abultadas, debido a la apreciaci贸n del d贸lar.
El an谩lisis del castigo reciente a los activos emergentes por pa铆s permite extraer conclusiones sobre los factores subyacentes al mismo. Por un lado, los pa铆ses m谩s castigados en este 煤ltimo episodio -Turqu铆a, Argentina, Brasil y M茅xico- comparten una sensibilidad elevada a un repunte de los tipos de inter茅s del d贸lar EE.UU. y a la apreciaci贸n de esta divisa. La raz贸n principal tras la especial sensibilidad de este grupo de pa铆ses a los tipos y la divisa EE.UU. es un elevado nivel de deuda externa (p煤blica y privada). En un segundo nivel, no tan determinante, el reducido stock de reservas de divisas ha pesado tambi茅n. En el otro extremo del espectro de castigo financiero reciente a pa铆ses emergentes encontramos a aquellos que comparten una sensibilidad limitada ante elevaciones en los tipos de inter茅s del d贸lar EE.UU. y una vinculaci贸n a la evoluci贸n de las materias primas. Es el caso de Rusia, Colombia y Chile.
El caso de Argentina, que ha vuelto a apelar a la ayuda del FMI, si bien, con car谩cter preventivo, es un ejemplo del primer grupo, aunque con problemas estructurales m谩s profundos y urgentes que implican una posici贸n de partida m谩s d茅bil. La necesidad de defender el peso para frenar el encarecimiento de la deuda externa y la imposibilidad de seguir haci茅ndolo a trav茅s de la venta de reservas oficiales (comprometidas en su mayor parte para el repago de la deuda recientemente emitida) deriv贸 en una dr谩stica elevaci贸n de los tipos de inter茅s por parte del Banco Central (del 27% al 40% en apenas una semana). La insostenibilidad de la situaci贸n deriv贸 en la petici贸n de ayuda financiera al FMI, abri茅ndose unas negociaciones de duraci贸n y resultado final inciertos.
El contexto de volatilidad e incertidumbre actual en torno a las econom铆as emergentes es propicio para realizar un repaso a las variables clave para su evoluci贸n, y la de sus activos financieros, a medio plazo. Destacamos cuatro pilares: desempe帽o econ贸mico, comercio mundial, incertidumbre geopol铆tica y tipos de inter茅s en econom铆as desarrolladas (aspecto este 煤ltimo ya comentado).
La evoluci贸n macroecon贸mica reciente refleja un desempe帽o algo peor de lo inicialmente esperado, com煤n a la eurozona y, en menor medida, EE.UU. Este deterioro est谩 sin embargo localizado en econom铆as concretas como Rusia, Turqu铆a y sobre todo, Argentina. En este 煤ltimo pa铆s cabe esperar que las recetas del FMI profundicen en el ajuste econ贸mico a corto y medio plazo. Aunque el riesgo de contagio al conjunto de la regi贸n de Am茅rica Latina es moderado dado el bajo peso relativo de la econom铆a argentina en el 谩rea (9%), la exposici贸n de Brasil, v铆a sector exportador, es significativa. Es dif铆cil, por tanto, manejar como escenario central un episodio de crisis econ贸mico-financiera generalizado en estas econom铆as.
La escalada proteccionista, de materializarse finalmente de forma generalizada, supone un serio riesgo para las econom铆as emergentes en su conjunto, pero sobre todo hacia la econom铆a China, en plena transici贸n de modelo de crecimiento y amenazada por una deuda muy elevada; y a aquellos pa铆ses que participan en mayor medida de las cadenas de valor global (Corea, Hungr铆a o Chile destacan en este sentido). En este punto, y asumiendo que las negociaciones entre EE.UU. y China se extender谩n durante al menos un par de meses, se impone el escepticismo y la prudencia.
La geopol铆tica tambi茅n es un factor clave para los emergentes. A las pr贸ximas elecciones en M茅xico, Brasil o Turqu铆a se unen las sanciones a Rusia por parte de EE.UU. y la creciente inestabilidad en Oriente Medio, a la que contribuye especialmente la reciente retirada del acuerdo nuclear iran铆 por parte de EE.UU. Un deterioro material de la situaci贸n en Oriente Medio tiene implicaciones claras sobre precios de la energ铆a y, en caso de elevaci贸n intensa, sobre el ciclo econ贸mico global, al que los emergentes muestran una beta superior a la unidad. En M茅xico, la posible victoria del candidato de corte (en principio) populista, L贸pez Obrador, se une a la incertidumbre de la renegociaci贸n del NAFTA. En Brasil, la incertidumbre electoral es mayor si cabe tras la entrada en prisi贸n de Lula da Silva. Sin lugar a dudas e independientemente de que el resultado de estas citas sea positivo o no, la incertidumbre hasta su desenlace deber铆a actuar de freno a los flujos de inversi贸n en estas econom铆as, tanto en cartera como en inversi贸n directa extranjera.
En conclusi贸n, tras m谩s de dos a帽os de muy buen desempe帽o por parte de los activos emergentes en general, el a帽o 2018 se est谩 desarrollando por derroteros que justifican una elevaci贸n de la prima de riesgo que los inversores deben asociar a este asset class, cuyas perspectivas a largo plazo son, en ausencia de materializaci贸n de escenarios de cola, positivas.
Nereida Gonz谩lez es consultora del 谩rea de Mercados de Afi.
